以優(yōu)質(zhì)之實(shí)，填泡沫之虛——對(duì)A股互聯(lián)網(wǎng)泡沫論的一點(diǎn)思考

　　比爾蓋茨說過，人們總是高估科技短期的成果，而忽視其長(zhǎng)期的成就。就像當(dāng)下的二級(jí)市場(chǎng)，投資者簇?fù)矶希谂?ldquo;互聯(lián)網(wǎng)+”短期的財(cái)富兌現(xiàn)，而開始忽視其長(zhǎng)期的價(jià)值。

　　2個(gè)月前，我們寫下《重構(gòu)的三次方，我們迎來(lái)最好的時(shí)代》，2個(gè)月后，市場(chǎng)以實(shí)際行動(dòng)認(rèn)同我們的觀點(diǎn)：龍頭公司沖出100億美金陷阱，觸網(wǎng)籌碼被瘋狂搶購(gòu);不止于此，弱競(jìng)爭(zhēng)力觸網(wǎng)籌碼的市值，開始直逼跑出賽道的龍頭……真假“互聯(lián)網(wǎng)+”狂歡的節(jié)奏在不斷加速。而另一方面，我們也看到了這種短期泡沫的正面效應(yīng)：大批量?jī)?yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)公司掀起了回歸A股的浪潮。歷史似乎總是驚人的相似，納斯達(dá)克“.com”的狂歡，亞馬遜曾經(jīng)的市值斷崖，泡沫、泡沫、泡沫，尤其是泡沫破滅之后可怕而漫長(zhǎng)的治愈過程，開始成為越來(lái)越多的擔(dān)憂。

　　世界是荒誕的，讓我們從泡沫說起，探討泡沫背后的理性，以及理性背后的機(jī)會(huì)，還有我們能為泡沫保留的清醒和情懷。

　 1、什么是泡沫？泡沫是夢(mèng)想和貪婪的綜合體。

　　有沒有泡沫？中觀層面有限，微觀層面“偽成長(zhǎng)”公司泡沫嚴(yán)重

　　中觀層面，泡沫有限。股市反應(yīng)的是人心，是投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的映射。股市市值結(jié)構(gòu)反應(yīng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型最重點(diǎn)方向，目前國(guó)內(nèi)TMT行業(yè)上市公司市值占比14%，仍低于美國(guó)23%的水平，為真正的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)留足空間(圖1、圖2)。

　　微觀層面，“偽成長(zhǎng)”公司泡沫嚴(yán)重。主題投資的慣性、寬松的流動(dòng)環(huán)境，使市場(chǎng)搶奪“互聯(lián)網(wǎng)+”籌碼的熱度持續(xù)升溫，造就了一批只是沾“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，而在轉(zhuǎn)型的競(jìng)爭(zhēng)中處于弱勢(shì)的“偽成長(zhǎng)”公司。資本加持下的跨界并購(gòu)、轉(zhuǎn)型的傾向、朦朧的故事，甚至更改的名稱，都會(huì)引起資本的躁動(dòng)，在彈性溢價(jià)的支撐下輕取百億市值。籌碼的門檻在不斷降低。

　　“互聯(lián)網(wǎng)+”對(duì)不少行業(yè)而言，帶來(lái)的是替換的變量、縮減的存量。互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值在于通過提升信息的公平有效，一定程度上消除企業(yè)的尋租、紅利、溢價(jià)等不效率，從而提升社會(huì)的整體效率。由于A股互聯(lián)網(wǎng)真正龍頭標(biāo)的稀缺、短期難以驗(yàn)證的群體心理盛行，偽成長(zhǎng)公司被瘋狂追捧，這符合我們?cè)凇度畏健穲?bào)告里投資第一階段搶籌碼的邏輯。然而，當(dāng)越來(lái)越多只有概念而無(wú)實(shí)質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力的標(biāo)的，開始輕易觸及百億美金，更名等怪誕的現(xiàn)象不斷升級(jí)(圖3)，選擇高位減持的企業(yè)逐步增多(圖4)，中長(zhǎng)期的再融資撮合難度開始提升，我們認(rèn)為“偽成長(zhǎng)”的泡沫在加速堆積，在對(duì)于真正跑出賽道的龍頭，泡沫并不大。

　　泡沫是良性還是惡性？資本應(yīng)助力優(yōu)質(zhì)龍頭填實(shí)泡沫

　　更大的變量空間和更快的迭代速度，這一次與美國(guó)不一樣。美國(guó)90年代下半期，東南亞金融危機(jī)大背景下，個(gè)人計(jì)算機(jī)的革命性技術(shù)爆發(fā)性普及，吸引資本大量向互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集聚，驅(qū)動(dòng)了納斯達(dá)克指數(shù)波瀾壯闊地上漲。但當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)只有技術(shù)，高舉“免費(fèi)”大旗，短期并未找到清晰的商業(yè)模式，因此只孕育出大量泡沫。與美國(guó)當(dāng)時(shí)的情況不同，此刻中國(guó)資本市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)同步成長(zhǎng)，沉淀了十年以上的產(chǎn)業(yè)資本，第一次真正需要通過資本市場(chǎng)配置到新興行業(yè)。而互聯(lián)網(wǎng)作為信息能量重構(gòu)各行業(yè)，所帶來(lái)的變量，是第一代互聯(lián)網(wǎng)流量變現(xiàn)為核心商業(yè)模式的數(shù)十倍甚至更高，同時(shí)商業(yè)模式迭代速度和清晰度也大幅提升。此背景下，一定程度上劇烈的財(cái)富效應(yīng)不是壞事，反而會(huì)加速刺激創(chuàng)新、助長(zhǎng)全民創(chuàng)業(yè)潮，最終培育出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新模式。

　　優(yōu)質(zhì)龍頭的回歸和成長(zhǎng)，將填實(shí)泡沫。我們正在吸引真正代表第二代互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢(shì)的優(yōu)質(zhì)公司選擇A股，這本身即是進(jìn)步，對(duì)于這種進(jìn)步帶來(lái)的泡沫應(yīng)該有一定程度的包容和鼓勵(lì)。在更優(yōu)質(zhì)的資本的滋養(yǎng)下，這些公司能夠真正成長(zhǎng)，填實(shí)泡沫。我國(guó)龍頭公司市值占比仍顯著低于美國(guó)：中國(guó)TMT行業(yè)前十大企業(yè)總市值占比為16%，美國(guó)為46%。目前A股市場(chǎng)真正處在核心圈的龍頭并不多，他們?nèi)詫⒔?jīng)歷由虛到實(shí)的過程，成長(zhǎng)為真正的巨頭。

　　泡沫是夢(mèng)想和貪婪的綜合體，良性與惡性只是一墻之隔。值得注意的是，如果一味地對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行任意炒作，將透支資本及板塊潛力，增加風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)泡沫累積過高，破滅的踩踏效應(yīng)會(huì)打斷泡沫填實(shí)的節(jié)奏，影響資本市場(chǎng)改革的進(jìn)程。所以，我們認(rèn)為市場(chǎng)到了該理性思考的時(shí)候，應(yīng)將資本配置到真正優(yōu)質(zhì)公司，與真正有理想有執(zhí)行力的團(tuán)隊(duì)，共享這最好的時(shí)代。而不是用貪婪去吞噬夢(mèng)想。

　  2、互聯(lián)網(wǎng)投資迎接分化

　　《重構(gòu)的三次方》中，我們提出互聯(lián)網(wǎng)投資將經(jīng)歷三個(gè)階段：1)血拼掃貨搶籌碼，標(biāo)的普漲，板塊狂歡。2)“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”，由于缺乏統(tǒng)一估值體系，已經(jīng)跑出賽道的真正龍頭被狂歡和驚恐同時(shí)淹沒，在沒有形成安全邊際一致預(yù)期的情況下，人心狂歡后短暫的休息，泥沙俱下時(shí)，會(huì)給看清大勢(shì)的投資人介入龍頭的絕佳機(jī)會(huì)。3)“早已辨你是雌雄，詳細(xì)跟蹤最重要”，曾經(jīng)的創(chuàng)新企業(yè)變得“傳統(tǒng)”而進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段，估值達(dá)成一致預(yù)期。

　　IPO加速、注冊(cè)制臨近，籌碼數(shù)量快速擴(kuò)充。2014年新股合計(jì)發(fā)行共計(jì)125家，2015年至今已發(fā)行166家，發(fā)行速度已基本提升至每月兩批，每月50家，市場(chǎng)進(jìn)入快速增大供給的節(jié)奏中，逐步向注冊(cè)制演繹 ，標(biāo)的對(duì)資金的分流作用逐漸明顯。

　　過渡階段，板塊做好迎接分化的準(zhǔn)備。短期看，由于籌碼稀缺、資金充沛、市場(chǎng)情緒等多方面原因，部分標(biāo)的經(jīng)歷了急速上漲，已接近或超過預(yù)期。而由于標(biāo)的填實(shí)泡沫的速度差異，板塊將迎來(lái)分化。我們判斷，次新股慣性下，市場(chǎng)將在第一和第二階段之間波動(dòng)。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，小市值的偽成長(zhǎng)公司估值泡沫化，而龍頭仍相對(duì)低估，其中行業(yè)及資本雙卡位龍頭公司，將帶給投資者穿越周期的投資回報(bào)。

　  3、不在泡沫中破滅，而在堅(jiān)定中爆發(fā)

　　分化中，投資邏輯由搶籌碼演變?yōu)榘l(fā)掘真龍頭。審核制之下，A股市場(chǎng)籌碼有限，存量博弈動(dòng)量助推板塊上漲。今年以來(lái)互聯(lián)網(wǎng)+的投資也充分反應(yīng)了這點(diǎn)。泡沫能走多遠(yuǎn)，由人性狂歡的程度決定，部分理性長(zhǎng)遠(yuǎn)投資者開始審慎，雖然市場(chǎng)仍可能維持一段時(shí)間的群體性狂歡，但后期風(fēng)險(xiǎn)收益比正快速降低。標(biāo)的供應(yīng)大幅增加是確定的未來(lái)，搶籌碼邏輯難以延續(xù)，投資邏輯向發(fā)掘長(zhǎng)期成長(zhǎng)的公司演變。

　　百億魔咒已破，龍頭公司仍待挖掘。以樂視網(wǎng)、東方財(cái)富等市值超越千億為標(biāo)志，目前百億美金魔咒有所打破，部分投資者看到了龍頭公司的巨大發(fā)展空間(圖5)。根據(jù)前期數(shù)據(jù)，我國(guó)TMT龍頭公司市值占比遠(yuǎn)小于美國(guó)資本市場(chǎng)。他們快速填實(shí)泡沫及進(jìn)一步成長(zhǎng)為巨頭的過程，值得投資者相伴。

　　行業(yè)、資本及估值的三重構(gòu)下，中長(zhǎng)期堅(jiān)定看好互聯(lián)網(wǎng)+投資機(jī)會(huì)。泡沫帶來(lái)的迷茫與戰(zhàn)栗將提供介入龍頭的絕佳機(jī)會(huì)。每一次的回調(diào)或盤整，都是一個(gè)梳理標(biāo)的的時(shí)機(jī)：與真正代表產(chǎn)業(yè)方向的公司站在一起，共同擁抱這最好的時(shí)代。我們，不是在迷茫與焦躁中等待泡沫的破滅，而是努力填實(shí)泡沫，在堅(jiān)定中分享真正優(yōu)質(zhì)企業(yè)的爆發(fā)。

     （本文作者：王禹媚，華泰證券董事總經(jīng)理，TMT行業(yè)負(fù)責(zé)人）