易凱資本王冉：擁抱“A股活”

　　此前寫過一篇文章談創(chuàng)業(yè)公司“C輪死”，今天再來說說“A股活”。

　　這里所說的“A股”是廣義，不僅包括主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板構(gòu)成的A股市場，也包括妖孽一般的“新三板”。

　　我最近發(fā)過一條微博：“總結(jié)一下：我昨天到今天一共見了9家處在B輪、C輪和D輪階段的互聯(lián)網(wǎng)公司，其中有4家明確表示準備拆VIE上新三板，1家準備拆VIE上創(chuàng)業(yè)板，1家準備分拆部分業(yè)務(wù)上新三板，2家暫時觀望但明顯對拆回來有一定興趣，1家明確表示不考慮回來繼續(xù)去美國上市。這個樣本在今天或許具有一定的代表性吧。”

　　對那些沒看懂的讀者，我解釋一下，所謂VIE架構(gòu)，即協(xié)議控制，一般指為繞開中國有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容必須由內(nèi)資公司經(jīng)營的規(guī)定，有意赴海外上市的公司會成立由內(nèi)地自然人控股的內(nèi)資公司持有經(jīng)營牌照，再用一組合約來規(guī)定持有牌照的內(nèi)資公司與外資公司的關(guān)系。很繞。因為要符合國內(nèi)的現(xiàn)行監(jiān)管要求，現(xiàn)在境外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，幾無例外都采用了VIE架構(gòu)。

　　最近，我?guī)缀跸氩黄饋碓谀膫€同創(chuàng)業(yè)者的會面會不涉及下面這個話題——

　  要不要拆VIE回國？

　　這是一個最近被很多創(chuàng)業(yè)者反復(fù)問過的問題。很可能就在創(chuàng)業(yè)者問這個問題的那幾秒鐘里，樂視或者暴風(fēng)影音又多封了一個漲停板。

　　對于這個問題，不同的人會有不同的答案。但有一點可以肯定——它必須有一個答案，或早或晚。

　　這首先不是一個關(guān)于路徑的問題，而是一個關(guān)于人性的問題。要問自己的只有一件事：如果未來你的一家競品公司，各方面和你差不多甚至可能從頭到腳你都看不上人家，結(jié)果你去了美股人家回了國內(nèi)，在很長一段時間里人家的市值是你的5倍甚至10倍，你可不可以做到花開花謝不糾結(jié)、風(fēng)輕云淡不眼饞?

　　客觀畫表比較優(yōu)劣，每個投行或者律所都有現(xiàn)成的PPT，但事實如鐵：凡是上了A股的，沒聽過哪個老板后悔說我怎么那么不開眼來了A股;而那些去了美股或港股的老板們，反倒是后悔得一劃拉一把。

　　所以，那些PPT基本都可以扔了。

　　在我看來，絕大多數(shù)VIE架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)公司都應(yīng)該考慮“拆V回A”或者“拆V上三”，只有符合以下六種情況之一的公司可以繼續(xù)考慮去美國：

　　(1)在美國有特別牛且估值特別高的對標公司。舉例來說，滴滴快的顯然可以考慮去美國上市，因為那邊有Uber。但中國最不缺的就是國情，中國新一代互聯(lián)網(wǎng)公司在美國找不到特別合適的對標公司的，要比能找到的多得多。

　　(2)用戶市場主要在美國和歐洲。最近這樣的公司在移動APP、廣告服務(wù)、醫(yī)療器械等領(lǐng)域開始多了起來。它們在國內(nèi)鮮為人知，但在國外要么有上千萬的活躍用戶，要么有一長串聲名顯赫的客戶名單。

　　(3)已經(jīng)做了VIE結(jié)構(gòu)、目前處于市場領(lǐng)先地位且有很直接強大的競爭對手、需要持續(xù)大額燒錢持續(xù)融資并且一口氣沒接上就死。這類公司基本是一半在比拼運營能力，一半在比拼融資能力，而拆VIE回國畢竟是一件需要耗費時間和精力的事，它們在巨大的競爭壓力下幾乎不可能停下融資的腳步，也很難有喘口氣換個姿勢的奢侈。

　　(4)潛在市值已經(jīng)達到1000億美元以上。雖然A股的承載能力和流動性都在急劇提升，但到了千億美元的量級，今天或許還是美國市場相對更穩(wěn)妥一些。不過，這世界變化快，今天A股市場的日交易已經(jīng)動輒一兩萬億元，用不了三年A股市場應(yīng)該就可以輕松消化千億美元市值公司的IPO。或許有一天，新一代Uber全球首選的資本市場會變成中國。

　　(5)因為政策法規(guī)方面的原因短期內(nèi)沒有可能在國內(nèi)上市。一個典型的例子是博彩類公司。這類公司雖然身處灰色地帶，即便在國外勉強上了市值也會被打很大的折扣，甚至生不如死，但至少在海外還有一線上市的可能。

　　(6)核心創(chuàng)業(yè)者從中國未來大的政治經(jīng)濟環(huán)境的判斷出發(fā)，從全球資產(chǎn)配置的角度選擇保留部分資產(chǎn)在國外。這種情況下，到底去哪兒上市變成了一個高度私人化的問題。

　　除了上面這六種情況，剩余的互聯(lián)網(wǎng)公司總體上都應(yīng)該“拆V回A”或者“拆V上三”。特別是以下這幾類公司更應(yīng)該堅決回來：

　　(1)具有行業(yè)敏感性的公司(如互聯(lián)網(wǎng)金融、大數(shù)據(jù)公司等);

　　(2)由于國情迥異海外投資人難以理解的公司(如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、部分O2O、秀場類公司等);

　　(3)用戶和消費者幾乎全部在中國的公司(如互聯(lián)網(wǎng)品牌公司);

　　(4)海外先天估值很低的公司(如游戲、媒體類公司等)。

　　說到回來，很多創(chuàng)業(yè)者腦子里都有一個共同的問號，那就是——

　  A股溢價是否會長期存在？

　　我認為會，至少對代表未來的新經(jīng)濟公司來說是這樣。理由如下：

　　首先，中國的經(jīng)濟正在更換增長引擎，從政府投資拉動轉(zhuǎn)變?yōu)橄M拉動，從資產(chǎn)資源驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新驅(qū)動。在這樣一個大背景下，政府會出臺一系列導(dǎo)向鮮明的政策和法規(guī)，鼓勵中國最具創(chuàng)新精神的新經(jīng)濟代表與A股和新三板市場奔流相匯。

　　政府對于“互聯(lián)網(wǎng)+A股”的鮮明支持態(tài)度將為境內(nèi)資本市場提供一種強大的心理暗示，那些被認為代表了創(chuàng)新與未來的新經(jīng)濟公司在A股和新三板市場上將得到異乎尋常、甚至超越正常投資邏輯和估值方法論的追捧。

　　其次，“互聯(lián)網(wǎng)+”會為A股和新三板市場創(chuàng)造一個長期的投資主題，為投資者打開巨大的想象空間。

　　鑒于中國消費市場的龐大和傳統(tǒng)行業(yè)的落后，互聯(lián)網(wǎng)(尤其是移動互聯(lián)網(wǎng))對傳統(tǒng)行業(yè)的重構(gòu)在中國會比在歐美來得更加疾風(fēng)暴雨。這種重構(gòu)不是人為發(fā)明的概念炒作，而是真真切切地動了很多千億萬億的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的奶酪。

　　A股市場的主導(dǎo)力量將逐漸從傳統(tǒng)行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)移，這個轉(zhuǎn)移的過程也是想象空間被打開和釋放以及投資價值被想象和預(yù)支的過程。

　　第三，在A股市場和新三板上，優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司相對稀缺，因此真正一線的互聯(lián)網(wǎng)公司如果回歸國內(nèi)，必然會享受到稀缺性帶來的高溢價，這種高溢價反過來又會影響其他可比公司估值。

　　此前在幾乎所有重要的互聯(lián)網(wǎng)細分市場，一線公司幾乎都選擇了VIE架構(gòu)和海外資本市場，造成國內(nèi)市場對主流互聯(lián)網(wǎng)公司的極度渴求。我們不妨想象一下，如果今天小米可以在A股上市，假設(shè)它的市銷率與樂視今天的市銷率大致持平，那么這家在私募市場上估值已經(jīng)超過400億美元的中國公司，將很有可能成為A股市場中首家市值過萬億的新經(jīng)濟公司，直接比肩中石油、工行和建行這樣的央企巨無霸。這樣的溢價，反過來又會成為其他可比互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，為后來者把天空拓高。

　　第四，中國A股公司總體質(zhì)素不高，估值上兩極分化是必然，增量資金將集中涌向更具成長性的創(chuàng)新型公司。過往的審批制導(dǎo)致大量不該上市的公司得以上市，大量優(yōu)秀的公司反而不得不遠走他鄉(xiāng)，結(jié)果就是目前中國的A股和新三板基本上與其說是股市，不如說是殼市。

　　在A股上市的2700多家公司和新三板掛牌的2400多家公司里，至少有一半以上都是腰上掛了一些東拼西湊沒有未來的業(yè)務(wù)的殼公司。

　　未來市場一定會呈現(xiàn)兩極分化的趨勢，大批本來就不該上市的公司價值將逐漸萎縮(除非它們通過重組或借殼改變主營業(yè)務(wù))，增量資金將集中涌向那些具有成長性、真正代表未來的新經(jīng)濟公司。

　　第五，隨著中國經(jīng)濟增長的放緩和地方債務(wù)問題的加劇，中國政府的貨幣政策很可能將持續(xù)寬松，進一步刺激股市。與此同時，由于房地產(chǎn)市場已經(jīng)難以繼續(xù)擔(dān)當拉動中國經(jīng)濟增長的引擎角色，額外的流動性將很有可能會進入股市，為股市提供高價位震蕩的有力支撐。

　　最后，也是很重要的一點，真正的注冊制在實施過程中很難一蹴而就，因此A股溢價也將很難一夜之間煙消云散。今天，注冊制已然箭在弦上。交易所為了吸引優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司也會競相推出特別通道，允許不盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司在自己的市場掛牌上市。但是，這些都帶有試點性質(zhì)?；贏股市場的實際情況，注冊制一步到位的可能性應(yīng)該不大，把決定權(quán)徹底交給市場肯定還會需要一個過程。只要某種形式的審批還在，A股溢價就不會消失。

　　今天，中國上海和深圳主板的平均市盈率為25倍左右，比納斯達克20倍和港股12倍的平均市盈率還是要高一些。但是，中國的創(chuàng)業(yè)板平均市盈率已經(jīng)超過110倍，深圳中小板已經(jīng)超過60倍，最近騰云駕霧的新三板也已接近60倍(其中做市轉(zhuǎn)讓的平均市盈率已經(jīng)超過80倍)。

　　這樣的估值水平當然不可能永遠存在下去，未來創(chuàng)業(yè)板和新三板一定會出現(xiàn)估值回調(diào)。但與此同時，我認為在未來相當長一段時間里，相對于美股和港股市場，A股雖然溢價區(qū)間會持續(xù)收窄，但溢價本身還會長期存在。

　　與此同時，新三板和創(chuàng)業(yè)板的估值差異也會持續(xù)收窄，并且很可能會最終消失，甚至新三板在平均市盈率上反超創(chuàng)業(yè)板也有可能。未來即便創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)一定幅度的估值下調(diào)，新三板未必一定會同比聯(lián)動。恰恰相反，新三板很有可能不跌反漲，迅速在平均市盈率上拉近與創(chuàng)業(yè)板的距離。

　  等注冊制還是掛新三板？

　　相對于創(chuàng)業(yè)板，新三板雖然在估值、流動性和品牌形象方面今天還存在一定的差距，但它在掛牌確定性、業(yè)績要求、后續(xù)增發(fā)和并購中股權(quán)支付的自由度、實際控制人禁售限制等方面，對掛牌公司有著非常顯著的吸引力。隨著一批質(zhì)素較高的公司登陸新三板、大量新三板基金的募集完成以及新三板分層制度和競價制度的推出，未來新三板的整體流動性和品牌形象一定會持續(xù)提升，與創(chuàng)業(yè)板的差距也會逐漸縮小，從而刺激優(yōu)質(zhì)新三板公司的估值水平接近甚至超過創(chuàng)業(yè)板上的同類公司。

　　當然，新三板的潛力和上升空間在很大程度上取決于注冊制的實施力度和時間表。在某種意義上說，A股注冊制實施的時間表抻得越長，實施過程越是三心二意、患得患失、拖泥帶水、換湯不換藥，更多的優(yōu)秀新經(jīng)濟公司就會選擇新三板，新三板也就越有機會發(fā)展成為中國真正的納斯達克;反之，A股注冊制實施得越早、越堅決、越徹底，大多數(shù)優(yōu)秀新經(jīng)濟公司可能還是會選擇創(chuàng)業(yè)板或中小板，新三板快速發(fā)展的機會反而受到擠壓。

　　只要決定回來，創(chuàng)業(yè)者大致有四條資本市場路徑可以選擇：(1)通過IPO上A股(對新產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)來說主要是中小板和創(chuàng)業(yè)板);(2)通過借殼上A股;(3)被A股公司并購;(4)掛新三板。四條路各有利弊，沒有絕對的誰比誰好，只能因人而異，因事而異。

　　如果你收入和利潤規(guī)模夠大，在意的是估值，那么平均市盈率超過110倍的創(chuàng)業(yè)板顯然估值最高。但起碼到今天為止，通過IPO登陸創(chuàng)業(yè)板還是有很多的不確定性。注冊制什么時候開始實施，是真注冊還是假注冊，發(fā)審節(jié)奏是否會被人為控制，到時候是否還需要排隊，所有這些，都還沒有確定的答案。

　　如果收入不高，規(guī)模利潤更談不上，又希望盡快掛牌，那么去新三板顯然確定性最高。拆完VIE后，審計一個月，股改一個月，表審三到四個月，五到六個月后基本可以確定掛牌。除非你的股東超過200人，否則這中間跟證監(jiān)會一毛錢關(guān)系都沒有。

　　如果希望獲得中小板或者創(chuàng)業(yè)板的估值水平和流動性，又不想傻等注冊制，那么借殼是一個可選項。不過借殼的前提是得有規(guī)模利潤，起碼今天還是這樣。

　　如果只是想盡快套現(xiàn)，那么賣給A股公司或者在新三板掛牌，顯然都比有嚴格禁售規(guī)定的A股IPO能讓你更快地達到目的。

　　選擇資本市場路徑的本質(zhì)是在為重要性排序——在確定性和時間、估值和流動性、套現(xiàn)需求這三個大維度上，你的排序決定了你應(yīng)該去哪里。如果你什么都想要哪個都不愿放棄，你的完美選擇就是：木有。

　 拆VIE的最大障礙在哪里？

　　雖然長遠來看，允許VIE架構(gòu)的公司在境內(nèi)直接上市不失為一個“一了百了”的解決辦法，民間也有很多類似呼聲，但短期內(nèi)這件事恐怕不太容易發(fā)生。這里面既有法律層面的障礙，也有政治層面的考量。

　　事實上，即便是中國最高領(lǐng)導(dǎo)層今天發(fā)話說像小米這樣的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)該允許直接境內(nèi)上市，考慮到法律修改需要一個過程，從領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)話到小米真正能夠完成境內(nèi)IPO，這中間很可能至少需要一年半到兩年的時間。

　　因此，如果你今天已經(jīng)是VIE架構(gòu)，最好不要把回歸國內(nèi)資本市場的希望寄托在VIE被合法化這個前提上。至少目前來看，拆除VIE架構(gòu)仍然是返回國內(nèi)上市的必經(jīng)之路。

　　雖然拆VIE過程中可能涉及的技術(shù)細節(jié)有很多，但經(jīng)常遇到的核心問題主要有兩個：(1)能否順利清退必須退出的美元股東;(2)拆VIE過程能否合法避稅。如果這兩個問題都可以得到有效解決，拆VIE基本只剩下走流程。

　　從最終方向上講，VIE有兩種拆法，一種是拆成JV(合資公司)，一種是拆成純內(nèi)資。如果你的日常經(jīng)營不需要ICP牌照，也不需要只有內(nèi)資公司才能獲得的某種行業(yè)許可，那么拆成JV最簡單，因為這樣可以規(guī)避拆VIE過程中最令人頭疼的一個環(huán)節(jié)——清退暫時翻不回來的現(xiàn)有外資股東。對電商平臺來說，雖然還需要ICP牌照，但在自貿(mào)區(qū)中外合資甚至純外資的公司也可以申請。有些公司已經(jīng)開始嘗試這么做。

　　如果你從事的業(yè)務(wù)因為有明確的外資準入限制，不允許中外合資或者外商獨資企業(yè)獲得ICP牌照，而公司運營又需要這個牌照，那么要想翻回境內(nèi)上市就必須拆成純內(nèi)資公司。在這種情況下，快速清退無法境內(nèi)持股的美元投資人，很可能成為影響全局的第一個障礙。

　　舉個簡單的例子。如果一家VIE架構(gòu)的、需要ICP牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司，在幾個月前以4億美元(約合25億元人民幣)的投資后估值完成了一輪融資，假設(shè)它上A股后可以預(yù)期獲得100億元人民幣的市值。如果它今天想拆了VIE回A股或新三板上市，表面看從25億元到100億元空間已經(jīng)足夠大了，但這個時候問題來了——

　　如果剛剛完成投資的那家美元基金可以滿足一年30%的回報而退出，那么接盤的人民幣基金可以在33億元左右的價格買入，相對于100億元的市值預(yù)期這個3倍的空間還是可以的。但問題是，美元基金很難向自己的投資人解釋為什么剛剛投完的項目就要被迫退出，因此通常都不會接受30%的回報安排(即便他們整個基金的內(nèi)部收益率未必能達到30%)。為了平衡這種將要面對的責(zé)問，他們多半會狠咬一口，要求100%的回報，這樣一下子就會把估值頂?shù)?0億元左右。然而，對于接盤的人民幣基金來說，從50億元到100億元只有1倍的空間，考慮到所有潛在的不確定性，這個空間顯然不足以對沖潛在的風(fēng)險。因此，拆VIE的努力就很有可能會陷入僵局。

　　對任何公司來說，拆VIE都是一件“關(guān)乎司體”的大事，必須各方股東商量著取得共識。但如果美元投資人沒有合適的內(nèi)資身份基金境內(nèi)接盤，那么商量就立即變成了博弈，這正是很多動了回歸念頭的創(chuàng)業(yè)者不得不面對的尷尬。

　　解決這個問題的一個思路，是允許那些無法境內(nèi)接盤的美元投資人在退出之后通過某種協(xié)議安排，從創(chuàng)始人那里分享到某種未來A股或者新三板上市的收益。雖然說起來容易，但操作起來既要考慮方案的合法性和合規(guī)性，又要考慮它的可執(zhí)行性和可強制性，還要考慮潛在的稅賦，這里面需要很多量體裁衣的縝密設(shè)計。

　　需要說明的是，即便美元基金的管理公司同時還在管理一只足夠大的人民幣基金并且愿意嘗試“左手倒右手”的安排，由于它們的投資者是兩撥完全不同的人，如果沒有強大外力的推動和定價，“左手倒右手”操作起來也會遇到很多挑戰(zhàn)。

　　無論拆VIE的具體流程和后續(xù)上市時間表怎么畫，如果公司無法和現(xiàn)有投資人就拆回這件事達成一致，第一步就得停下來，根本沒有后面。因此，對那些準備回歸的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，之前的融資越成功估值越高，反而越可能是作繭自縛，后面動彈和騰挪的余地越小。從這個意義上講，如果想拆回來，晚拆不如早拆，多一輪融資拆不如少一輪融資拆。

　　第二個問題是稅

　　拆VIE常見的方式無外乎以下幾種：

　　中外合資路徑(僅限于外資準入行業(yè))：(1)以VIE架構(gòu)下持有牌照的內(nèi)資公司(通常也稱為ICP公司或境內(nèi)運營實體)為擬上市主體，把ICP公司改成中外合資企業(yè)，再由ICP公司收購WFOE(即VIE架構(gòu)下由境外擬上市主體在境內(nèi)成立的外商獨資企業(yè)，WFOE通過協(xié)議控制ICP公司并獲得實質(zhì)性經(jīng)濟利益)或境外原擬上市主體(通常為開曼公司或香港公司);(2)以WFOE為擬上市主體，把它改成中外合資企業(yè)再收購ICP公司。

　　純內(nèi)資路徑(適用于外資禁止行業(yè))：(1)以ICP公司為擬上市主體，接盤人注資ICP公司，ICP公司直接收購WFOE或者境外原擬上市主體;或者ICP公司通過境外投資新設(shè)一家境外持股公司，再由這家公司收購境外原擬上市主體;或者接盤人用現(xiàn)有境外平臺收購境外擬上市主體，同時在境內(nèi)參股ICP公司并剪斷它與原來的WFOE之間的控制協(xié)議。(2)以WFOE為擬上市主體，創(chuàng)始人和接盤人直接收購這家企業(yè)，再由這家企業(yè)收購ICP公司;(3)如果WFOE和ICP公司都沒有兩個完整審計年以上的運營歷史，以創(chuàng)始人和接盤人境內(nèi)通過收購持有的一家持股公司為擬上市主體，接盤人向這家持股公司注資，再由這家持股公司去收購原境外擬上市主體;或者在境內(nèi)同時收購WFOE和ICP公司后再剪斷控制協(xié)議。

　　目前市場上可以接盤VIE 架構(gòu)公司的內(nèi)資機構(gòu)，主要包括美元基金管理人所管理的內(nèi)資屬性的人民幣基金、有內(nèi)資屬性持股平臺的戰(zhàn)略投資人、境內(nèi)金融機構(gòu)背景的投資人、陽光私募基金以及通常意義上的人民幣VC和PE基金等。

　　決定采用哪種方式拆VIE不是單一維度的權(quán)衡，而是多維度的綜合立體考量。考量的因素包括：現(xiàn)有美元投資人能否回來?實際收入和利潤是來自國內(nèi)還是海外?未來的境內(nèi)擬上市主體是否有兩個完整審計年的歷史?一些牌照和資質(zhì)能否轉(zhuǎn)移或者重新申請、是否需要商業(yè)銀行內(nèi)保外貸、潛在融資成本等。上述之外還有一個非常重要的考量，就是重組產(chǎn)生的潛在納稅義務(wù)。

　　根據(jù)不同的路徑選擇，整個過程有可能會涉及以下實體的股權(quán)轉(zhuǎn)讓并產(chǎn)生相應(yīng)的納稅義務(wù)：

　　(1)ICP公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓：ICP公司股東(往往是創(chuàng)業(yè)者)可能需要支付個人所得稅，金額為轉(zhuǎn)讓價款與對應(yīng)出資額之差的20%。

　　(2)境外擬上市主體股權(quán)轉(zhuǎn)讓：創(chuàng)業(yè)者如果是中國公民，作為開曼公司股東根據(jù)698號文可能需要支付個人所得稅，金額為轉(zhuǎn)讓價款與對應(yīng)出資額之差的10%。

　　(3)WFOE股權(quán)轉(zhuǎn)讓：轉(zhuǎn)讓價款需要交納預(yù)提所得稅，金額為轉(zhuǎn)讓價款與對應(yīng)注冊資本的10%。

　　(4)WFOE資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓：除了觸發(fā)5.5%的流轉(zhuǎn)稅，資產(chǎn)的增值部分可能會引發(fā)25%的企業(yè)所得稅。

　　由于互聯(lián)網(wǎng)公司注冊資本通常都非常小，因此應(yīng)該繳納稅款的增值部分往往幾乎等于轉(zhuǎn)股價格的全部。當然，收購過程中絕大多數(shù)情況下為了合理避稅，通常不會采用真實的市場化估值方法，而是以比實際估值低得多的賬面價值或凈資產(chǎn)為估值依據(jù)。但即便如此，仍然有可能產(chǎn)生一筆可觀的稅賦。

　　這也就意味著，一個創(chuàng)業(yè)者，如果他(她)本來持有公司40%的股權(quán)，拆VIE后他(她)仍然擁有公司40%的股權(quán)，事實上他(她)的股權(quán)比例沒有發(fā)生任何改變，但他(她)在重組過程中有可能要憑空多交出幾乎相當于境外擬上市主體公司賬面價值4%的(40%的10%)和(或)ICP公司賬面價值8%(40%的20%)的所得稅。

　　為了合理避稅，通常的做法是：(1)如果可能，選擇以ICP公司為未來境內(nèi)的擬上市主體，避免ICP公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需要;(2)如果重組涉及收購境外擬上市主體，可以在該上市主體之上再多設(shè)一層公司，避免觸發(fā)創(chuàng)業(yè)者作為中國公民的納稅義務(wù);(3)如果可能，盡量避免直接收購WFOE，因為收購WFOE產(chǎn)生的10%的預(yù)提所得稅幾乎無法避免。

　  美元基金面臨挑戰(zhàn)

　　基金市場，風(fēng)向已變。

　　當越來越多的創(chuàng)業(yè)者選擇A股市場作為未來方向時，越來越多的創(chuàng)業(yè)者也會選擇人民幣基金作為投資人。在這個背景下，美元基金和以管理美元為主業(yè)的基金管理人，都將面臨巨大的挑戰(zhàn)。三年后，市場上的美元基金甚至有可能消失一半。

　　以前很多互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者之所以選擇美元基金，除了對日后登陸境外資本市場有所幫助，無非是因為兩個因素：第一，美元基金不要求盈利;第二，美元基金給的估值高。

　　今天，這兩個因素都在發(fā)生變化。越來越多的人民幣基金開始采用美元基金的方法論，把更多的關(guān)注放在成長性而不是當期利潤上。在估值方面，它們也開始接受以美元基金估值的參照系，愿意更加市場化地參與風(fēng)險投資的游戲;個別人民幣基金甚至比美元基金還要激進。

　　未來最受歡迎的投資人，一定是具有美元、人民幣雙幣種投資并且具有在雙幣之間輕松切換能力的那些機構(gòu)。

　　這類機構(gòu)，大致可分為四類：(1)已經(jīng)上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司(如BAT);(2)大型企業(yè)集團(如萬達、復(fù)星);(3)同時具有美元和人民幣兩個幣種(并且人民幣是純內(nèi)資LP)的基金(如經(jīng)緯、紅杉);(4)操作靈活、不怕承擔(dān)代持風(fēng)險的美元投資人。

　　其中，第三類投資人雖然具有一定操作靈活性，但由于他們美元基金和人民幣基金是完全不同的兩撥LP，因此“左手倒右手”的時候往往需要外部定價。

　　至于第四類投資人，他們無論找自己員工代持還是創(chuàng)業(yè)者代持，為了不影響公司境內(nèi)上市就必須接受沒有書面合同的現(xiàn)實，所有的事都是憑一個握手，這里面道德風(fēng)險巨大。對那些有境外機構(gòu)LP的美元基金管理人來說，無協(xié)議代持作為人民幣基金募資完成前的權(quán)宜之計尚可考慮，但不可能長期接受這么巨大的法律瑕疵。

　　未來創(chuàng)業(yè)者在選擇美元投資人的時候，除了考察基金的品牌、信譽度、行業(yè)理解、行事風(fēng)格，又會新添一個重要考量——如果有一天我決定拆VIE回國內(nèi)的時候這會不會成為一個障礙?因此，如果你是一家美元基金，你最好有人民幣的接盤能力;如果沒有接盤能力，你最好有一定的靈活性可以接受一段時期內(nèi)的無協(xié)議代持;如果這樣的靈活性也沒有，你起碼可以在出售的時候合理一點兒別那么貪婪。如果所有這些都做不到，那么對不起，市場很大圈子很小，創(chuàng)業(yè)者會給你差評，把你拉進他們的黑名單。

　　是時候改革外資準入制度了

　　中國的經(jīng)濟，已經(jīng)不是舊經(jīng)濟頭上托著一塊新經(jīng)濟的云彩，而是新經(jīng)濟拉著舊經(jīng)濟往前跑。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新經(jīng)濟正在成為中國經(jīng)濟增長的真正引擎。

　　但與此同時，中國現(xiàn)有的法律法規(guī)幾乎是專門和新經(jīng)濟作對的。

　　套用主持人汪涵在《我是歌手》總決賽孫楠退賽之后的那句名言：不信，你看——

　　在互聯(lián)網(wǎng)世界里，只有做成平臺才能有大的成功，但幾乎所有做互聯(lián)網(wǎng)平臺的都需要ICP牌照;

　　擁有ICP牌照的公司名義上可以外資持有50%以下的股份，但歷史上幾乎沒有幾家獲得過批準;

　　想做成互聯(lián)網(wǎng)平臺的都需要燒錢，直到最近人民幣基金才開始支持燒錢，原因是人民幣基金之前都是瞄著A股，A股只允許有利潤的公司上市或者被收購。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司需要美元基金的支持，又需要滿足ICP牌照管理制度對內(nèi)資的要求，于是逼出了一個VIE，但VIE從來都不具有真正意義上的合法性，中華人民共和國會計準則也不認可VIE架構(gòu)下的報表合并;

　　你說我改邪歸正拆VIE，對不起，你股份半毛錢沒變，但請先交幾千萬甚至上億的個稅;

　　好容易拆完VIE要上創(chuàng)業(yè)板了，天上飄來五個字兒：還是審批制!

　　過去15年，新浪開啟的VIE模式在中國飽受爭議?，F(xiàn)在，到了為VIE正名的時候了。

　　如果不是VIE，中國就不會出現(xiàn)BAT、小米、京東這樣一批優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，中國與世界的距離不會像今天這么近，中國企業(yè)在全球互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)格局中不會有今天這樣的地位，中國不會這么大面積地出現(xiàn)這么多的陽光財富，中國經(jīng)濟在最需要轉(zhuǎn)型的時候，也不會有這么多具有創(chuàng)新精神的新經(jīng)濟企業(yè)擔(dān)負起引領(lǐng)方向、助力升級的重任。

　　如果法律架構(gòu)也可以被追認，我們就應(yīng)該追認VIE為近15年來對中國經(jīng)濟最具正面意義和價值的法律架構(gòu)發(fā)明。

　　我們真正需要質(zhì)疑的不是VIE架構(gòu)，而是ICP管理制度;我們真正需要擯棄的也不是VIE本身，而是催生VIE的原因。

　　雖然民間呼吁在中國能起到的作用往往非常有限，但如果所有人都不去發(fā)聲，我們離變革只會更遠。所以，我們還是要呼吁，哪怕得益鏈條再盤根錯節(jié)。

　　——呼吁國務(wù)院關(guān)于電商的“國八條”能夠真正落地，尤其是關(guān)于降低準入門檻的指導(dǎo)原則，讓中外合資甚至外資獨資的電商平臺可以方便順暢地拿到合法經(jīng)營所需的ICP牌照;

　　——呼吁《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》繼把電商明確為非外資限制類之后，能把更多的新興行業(yè)和領(lǐng)域(如O2O生活服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融增值服務(wù))納入非外資限制類;

　　——呼吁《外國投資法》能夠遵循負面清單原則，非限制即可為，可為即可獲ICP;也希望這部法律能夠尊重歷史，新老劃斷，不至于讓一批業(yè)已存在的主流互聯(lián)網(wǎng)公司面臨非法存續(xù)的窘境;

　　——呼吁廢止早已過時的ICP牌照管理制度，把內(nèi)容審查與股權(quán)限制徹底分開，讓市場的歸市場，總局的歸總局，信產(chǎn)的歸信產(chǎn)，別把不同的顧慮攪合到一起。

　　——呼吁在不太遙遠的未來可以新老劃斷，允許在某個基準日之前設(shè)立的VIE公司直接不拆結(jié)構(gòu)就可以回來在境內(nèi)上市。在那個基準日后，中國的創(chuàng)業(yè)者們將再無VIE的必要，VIE將和中中外一樣，成為歷史。

　　如果我們認為，應(yīng)該讓中國經(jīng)濟的新引擎同時成為中國資本市場的新引擎;如果我們認為，中國最優(yōu)秀的公司就應(yīng)該扎根于中國的資本市場;如果我們認為，中國的股民天經(jīng)地義應(yīng)該有權(quán)享受到中國經(jīng)濟中最優(yōu)秀、最代表未來的部分所帶來的成長，那么，我們就應(yīng)該努力讓這些關(guān)于外資準入和ICP牌照制度改革的呼吁成為現(xiàn)實。這不僅關(guān)乎中國的經(jīng)濟增長方式和資本市場未來，更關(guān)乎億萬股民的根本福祉和中國社會的公平正義。

　　讓中國的創(chuàng)業(yè)者享受到法治，讓中國經(jīng)濟享受到創(chuàng)新帶來的動力，讓中國股民享受到中國最先進生產(chǎn)力結(jié)出的累累果實，這才是我們想要的未來。

      （本文轉(zhuǎn)自財新網(wǎng)，作者王冉，易凱資本創(chuàng)始人）