中概股密集私有化：難抵A股高估值誘惑

　　“外面的人想進(jìn)來(lái),里面的人想出去。”用《圍城》里的這句話形容以前的中概股市場(chǎng)，十分貼切。

　　在以往，由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的種種限制，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司選擇奔赴中概股市場(chǎng)是沒(méi)有選擇的選擇;同時(shí)已經(jīng)上市的企業(yè)卻又不得不忍受市值長(zhǎng)期被低估的現(xiàn)象，艱難前行。

　　但這種現(xiàn)象在2015年得到了極大改觀，一方面未上市企業(yè)紛紛拆除VIE架構(gòu)回歸A股市場(chǎng);另外最近隨著國(guó)內(nèi)政策的逐步開(kāi)放，中概股企業(yè)通過(guò)私有化，回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的動(dòng)作也出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。

　　從既有的現(xiàn)象判斷，中概股私有化的大幕已經(jīng)確定拉開(kāi)，未來(lái)還會(huì)有更多的公司私有化，這其中可能不乏那些首批在海外上市的優(yōu)秀科技公司。

　  密集私有化

　　6月10日晚間，兩則先后發(fā)出的消息吸引到眾多投資人的目光。

　　世紀(jì)互聯(lián)宣布，公司董事會(huì)已接到來(lái)自公司董事長(zhǎng)兼CEO陳升、金山軟件有限公司和清華紫光國(guó)際的私有化要約，計(jì)劃以每股存托股(ADS)23美元的現(xiàn)金收購(gòu)該聯(lián)盟尚未持有的世紀(jì)互聯(lián)全部發(fā)行股。

　　人人公司也宣布收到來(lái)自公司董事長(zhǎng)兼CEO陳一舟和COO劉建的私有化要約，計(jì)劃以每股美國(guó)存托股(ADS)4.20美元的現(xiàn)金收購(gòu)二人尚未持有的人人公司全部發(fā)行股。

　　在同一天有兩家公司宣布同時(shí)收到私有化要約，這種現(xiàn)象在中概股市場(chǎng)并不多見(jiàn)。不過(guò)如果把這種現(xiàn)象放大到整個(gè)中概股領(lǐng)域，便不足為奇。在今年，已經(jīng)有不下二十家公司開(kāi)啟了私有化之路。

　　如果說(shuō)中概股最初的私有化主角還都是些模式很難獲得認(rèn)可的網(wǎng)游股票，但過(guò)去這幾個(gè)月，退市公司的屬性已經(jīng)很難用行業(yè)來(lái)界定，私有化行為已經(jīng)開(kāi)始涉及整個(gè)海外上市的公司群體，除了互聯(lián)網(wǎng)之外，光伏、生物制藥等行業(yè)都有涉及，并且大有席卷之勢(shì)。

　  為什么是現(xiàn)在?

　　A股市場(chǎng)的火爆可以說(shuō)是這次私有化回歸潮的一大原因。在去年8月份上證指數(shù)還為2201點(diǎn)，如今已超5000點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也從1424點(diǎn)已逼近4000點(diǎn)。

　　A股市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司的追捧讓中概股公司暗生羨慕。同為互聯(lián)網(wǎng)視頻公司，創(chuàng)業(yè)板的樂(lè)視網(wǎng)目前總市值1300億元，暴風(fēng)科技總市值369億元，而優(yōu)酷土豆市值僅為308億元左右。同為游戲公司，創(chuàng)業(yè)板上市的昆侖萬(wàn)維停牌前總市值接近437億元，超過(guò)了盛大游戲、完美世界等幾家游戲公司總和。中手游在上市首日甚至冷清到?jīng)]有一筆交易產(chǎn)生，而國(guó)內(nèi)新股上市絕大多數(shù)毫無(wú)懸念的漲停44%。

　　不過(guò)說(shuō)到真正的私有化導(dǎo)火索，還是國(guó)內(nèi)政策的開(kāi)放。

　　國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在6月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中指出，要推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。這則消息引發(fā)業(yè)內(nèi)的熱議，紛紛認(rèn)為是為互聯(lián)網(wǎng)公司國(guó)內(nèi)上市和中概股的回歸打開(kāi)了方便之門。

　　翌日，國(guó)家發(fā)改委副主任林念修在國(guó)務(wù)院政策吹風(fēng)會(huì)上表示，《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》在擴(kuò)大直接融資方面提出，研究建立尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，加快推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。

　　特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類的企業(yè)大體上是指紅籌架構(gòu)和VIE模式的企業(yè)。紅籌模式是指中國(guó)境內(nèi)的公司(不包含港澳臺(tái))在境外設(shè)立離岸公司，然后將境內(nèi)公司的資產(chǎn)注入或轉(zhuǎn)移至境外公司，實(shí)現(xiàn)境外控股公司海外上市融資的目的。而VIE模式是紅籌架構(gòu)的一種演變，中概股公司大多采用的VIE模式。

　　不過(guò)，由于之前相關(guān)部門對(duì)這種變通行為一直未予明確表態(tài)，因此盡管VIE在實(shí)操上已經(jīng)成為一個(gè)通行的規(guī)則，但理論上仍游走在灰色地帶。

　　早在四年前，因?yàn)閂IE架構(gòu)，支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)還曾引發(fā)巨大風(fēng)波。而如今，在國(guó)家大力推動(dòng)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的大背景下，VIE架構(gòu)的問(wèn)題可能最終得到解決。

　　另外，去年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席劉新華公開(kāi)表示，證監(jiān)會(huì)正在制定注冊(cè)制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低準(zhǔn)入門檻，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司在創(chuàng)業(yè)板上市。雖然改革方案目前還未落地，但業(yè)內(nèi)紛紛看好此方案帶來(lái)的正面效應(yīng)。

　  私有化的困難

　　估值暴漲無(wú)疑是促使中概股愿意私有化回歸國(guó)內(nèi)最原始的動(dòng)力，不過(guò)從目前這種PPP模式(即Public-Privae-Public，上市-退市-上市)看起來(lái)很完美，走起來(lái)卻沒(méi)那么容易。

　　暴風(fēng)科技CEO馮鑫曾經(jīng)提到，暴風(fēng)科技在拆除VIE的過(guò)程中遇到了很多坑，這其中的滋味非經(jīng)歷過(guò)的人不能感受得到。他甚至對(duì)媒體表示，暴風(fēng)科技拆除VIE的經(jīng)歷都可以寫成一本教程。

　　中概股公司私有化過(guò)程中，要完成私有化退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返A(chǔ)股市場(chǎng)這三個(gè)階段，期間需要經(jīng)歷很多“不確定性”，這些不確定性甚至?xí)绊懙阶罱K結(jié)果。

　　在退市過(guò)程中，私有化的要約價(jià)最容易激起美國(guó)投資者起訴。定價(jià)的基本原則是：用回購(gòu)基準(zhǔn)日前某一段時(shí)間的市場(chǎng)最高價(jià)上浮一定比例，不過(guò)這仍會(huì)遭到一些投資者的強(qiáng)烈反對(duì)。

　　因?yàn)橛行┧接谢闹懈殴晒旧鲜袝r(shí)間并不長(zhǎng)，并且發(fā)行價(jià)跟私有化價(jià)格有著巨大的差距。不過(guò)新浪科技統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，大部分中概股公司私有化的價(jià)格低于上市時(shí)的價(jià)格，有的甚至還不到三分之一。如果中概股公司不能妥善處理，這甚至?xí)l(fā)集體訴訟，導(dǎo)致私有化計(jì)劃流產(chǎn)。

　　以下表格列舉了部分已經(jīng)完成或者正在進(jìn)行私有化的中概股公司。

　　部分已經(jīng)完成或者正在進(jìn)行私有化的中概股公司　　另外，根據(jù)美國(guó)SEC的要求，提出私有化的股東收購(gòu)流通股需全部用現(xiàn)金。中概股公司不僅要?jiǎng)佑么罅抠Y金回購(gòu)股權(quán)，還需要支付中介機(jī)構(gòu)和律師大量費(fèi)用。這也是為什么眾多退市中概股公司均需要財(cái)團(tuán)提供資金，或者向國(guó)開(kāi)行申請(qǐng)貸款。

　　時(shí)間成本也是回歸過(guò)程中的一大不可控因素。雖然現(xiàn)在很多公司選擇借殼上市，這在一定程度上會(huì)縮短上市時(shí)間。不過(guò)業(yè)內(nèi)人士指出，由于拆除VIE架構(gòu)進(jìn)程中需要考慮項(xiàng)目方案的時(shí)間表確定、各方投資股份的安排和退出、關(guān)聯(lián)方往來(lái)的清理和相關(guān)工商登記、外匯登記和稅收繳納及優(yōu)惠返回等問(wèn)題處理，時(shí)間的周期可能要達(dá)到一年半左右。

　　在這種時(shí)間周期里，公司本身的盈利能力和資本運(yùn)作能力會(huì)受到極大考驗(yàn)。值得引起特別關(guān)注的是，部分公司在私有化前業(yè)務(wù)便已停滯不前，甚至陷入泥潭。

　  A股未必是天堂

　　除了私有化之外，中概股引入A股公司成為股東也成為了一種新選擇。本周內(nèi)，紫光國(guó)際將向500彩票投資1.24億美元，交易完成后紫光集團(tuán)將持有500彩票網(wǎng)15.2%的流通股份并成為后者第一大股東;奧康國(guó)際以7700萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)買蘭亭集勢(shì)25.66%的公司股份。兩項(xiàng)計(jì)劃宣布之后，500彩票網(wǎng)和蘭亭集勢(shì)股價(jià)都出現(xiàn)了大幅度上漲。

　　無(wú)論以何種方式，參與或者沾邊A股市場(chǎng)已經(jīng)成為中概股的首選，這些公司都急于享受A股資本盛宴所帶來(lái)的紅利。

　　不過(guò)值得注意的是，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng)從“動(dòng)不動(dòng)漲停”的非理性狀態(tài)中慢慢調(diào)整過(guò)來(lái)，“二八定律”逐漸明顯。對(duì)于中概股公司，如果只是抱著套利的目的來(lái)，那么在耗費(fèi)大量資金，傷筋動(dòng)骨地回到國(guó)內(nèi)上市以后，很有可能面對(duì)的是一群冷面相對(duì)的投資者。

　　A股市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司十分追捧，但如果不能夠向投資者講一個(gè)漂亮的故事，那么這家公司在中概股市場(chǎng)的表現(xiàn)或許會(huì)在A股市場(chǎng)重演。但講概念、畫大餅總有原形畢露的那一天，投資者也不會(huì)總吃這一套。

　　因此，對(duì)于那些私有化的中概股而言，私有化回歸究竟是救命的“稻草”，還是“壓死駱駝的最后一根稻草”，目前還不好判斷。畢竟在泡沫中，裸泳者還可能會(huì)有一段美好的時(shí)光。