吳冠雄律師：教育資產(chǎn)上市的法律問(wèn)題和案例分析

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　　編者按：本文為方正證券研究所中小盤組《“如何看懂教育”方正中小盤民辦教育投資深度解讀會(huì)》嘉賓演講會(huì)議紀(jì)要。2016年10月12日，北京天元律師事務(wù)所執(zhí)行主任、合伙人吳冠雄律師就民辦教育機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)的相關(guān)法律框架和發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了梳理，列舉了現(xiàn)有法律存在的困惑和修法的主要爭(zhēng)議，以及資本市場(chǎng)上的一些案例。

　　版權(quán)說(shuō)明：本文版權(quán)屬于吳冠雄律師，本紀(jì)要所記錄的演講內(nèi)容僅代表嘉賓個(gè)人觀點(diǎn)，不代表嘉賓所在的單位機(jī)構(gòu)及方正證券的觀點(diǎn)，內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。轉(zhuǎn)載須經(jīng)過(guò)嘉賓本人和主辦方同意。

　  民辦教育法律體系

　　 我今年做律師是第22個(gè)年頭，我做教育行業(yè)是從99年開始做起的，大概也有十七八個(gè)年頭了，研究比較多。今天就跟大家分享一下這個(gè)行業(yè)法律法規(guī)框架的發(fā)展?fàn)顩r，以及一些資本市場(chǎng)上的案例。

　　這么多年來(lái)，我們做的事情就兩個(gè)方面，一個(gè)是幫助教育機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資和上市，另一個(gè)方面，就是幫助投資機(jī)構(gòu)投資教育機(jī)構(gòu)。這兩個(gè)方面合起來(lái)，我們叫教育資產(chǎn)的證券化。

　　這個(gè)表是最核心，最基本的法律框架。教育行業(yè)的法律法規(guī)可能有幾百個(gè)，除了前三個(gè)，教育法、義務(wù)教育法、高等教育法這些具體領(lǐng)域的基本法規(guī)以外，像第4、第5項(xiàng)，民辦教育促進(jìn)法和實(shí)施細(xì)則，2002年、2003年出臺(tái)的，這是當(dāng)時(shí)非常巨大的進(jìn)步，一個(gè)里程碑。這兩個(gè)法規(guī)里面，確定了從原來(lái)的完全非營(yíng)利性變成了要求合理回報(bào)和不要求合理回報(bào)的分類。從2002年、2003年起，民辦教育機(jī)構(gòu)開始可以在事實(shí)上、一定程度上獲得營(yíng)利性的收益，但是法律上仍然屬于公益性行業(yè)。

　　再往下職業(yè)教育法、教師法等等這些不具體解釋了。第8項(xiàng)獨(dú)立學(xué)院設(shè)置與管理辦法，民辦教育在高等教育領(lǐng)域取得巨大發(fā)展是得益于獨(dú)立學(xué)院體制的。幼兒園待會(huì)兒可能會(huì)涉及到一些案例。第10項(xiàng)，教育網(wǎng)站和網(wǎng)校暫行管理辦法，是教育部發(fā)的特別小的法規(guī)，我簡(jiǎn)單提一下。最近這幾年，在線教育發(fā)展得非常非常猛烈，這個(gè)領(lǐng)域的資質(zhì)管理，政府許可管理現(xiàn)在已經(jīng)基本上都被取消掉了，這個(gè)法規(guī)大家不需要太多的顧慮。在線教育、互聯(lián)網(wǎng)教育，基本上從法律角度去看是安全的。在線教育這個(gè)領(lǐng)域不需要擔(dān)憂太多的政府管制，牌照許可的問(wèn)題。

　　從2010年起，當(dāng)時(shí)是溫家寶總理做了國(guó)家的中長(zhǎng)期教育發(fā)展改革綱要（2010-2020年），這又是一個(gè)里程碑。這里面溫總理提了一句話，民辦教育領(lǐng)域試行營(yíng)利性和非營(yíng)利性的管理改革。2010年我們?cè)谏钲谂e辦教育論壇的時(shí)候，有人問(wèn)我，是不是綱要出來(lái)了，意味著A股市場(chǎng)有教育機(jī)構(gòu)上市了，我說(shuō)三年之內(nèi)看不到?，F(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去六年了，后三年看到了一些案例，但是整體性的突破仍然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。

　　這個(gè)綱要出臺(tái)以后，大家看第11、12、13項(xiàng)，國(guó)務(wù)院在上海、浙江、深圳等地做了一些試點(diǎn)。第14項(xiàng)，到2013年國(guó)務(wù)院法制辦出了教育法律一攬子修訂草案，2015年年底影響非常大，上了全國(guó)人大常委會(huì)審議，審議的結(jié)果待會(huì)兒再講，不盡如人意。第15項(xiàng)是今年4月份，中央的深改小組通過(guò)了三個(gè)文件，第一個(gè)文件就是關(guān)于加強(qiáng)在民辦學(xué)校黨建工作的細(xì)則，第二個(gè)是民辦學(xué)校的營(yíng)利性和非營(yíng)利性登記的細(xì)則，第三個(gè)是加強(qiáng)營(yíng)利性學(xué)校監(jiān)管的文件。深改小組通過(guò)這三個(gè)文件以后，行業(yè)內(nèi)得到的一個(gè)信息，大家認(rèn)為是向社會(huì)傳達(dá)了一個(gè)非常明確的信號(hào)，分類管理改革馬上就要實(shí)現(xiàn)了。在今年的6月份，大家對(duì)于民辦教育促進(jìn)法的修改獲得通過(guò)抱以很大的希望，結(jié)果又令人失望。大家如果關(guān)注全國(guó)人大常委會(huì)的網(wǎng)站可以看到民辦教育促進(jìn)法的修改納入了2010年的立法計(jì)劃，但是一直到目前，今天還有人問(wèn)我有沒(méi)有進(jìn)一步新的消息，我也沒(méi)有得到進(jìn)一步新的消息。

       民辦教育的法律困惑

　　我大概給大家歸納一下民辦教育法律到底現(xiàn)在存在哪些困惑，或者說(shuō)法律上有哪些障礙成為教育機(jī)構(gòu)進(jìn)入資本市場(chǎng)的障礙。

　　第一個(gè)困惑是“合理回報(bào)”的不清晰和實(shí)現(xiàn)難。“合理回報(bào)”，到底這個(gè)回報(bào)多大程度，以及具體實(shí)現(xiàn)的方式不清晰。我們接觸了很多很多教育機(jī)構(gòu)，不管是培訓(xùn)類的，還是學(xué)歷制的，他們都說(shuō)我們?nèi)ソ涛k學(xué)許可證的時(shí)候，教委都說(shuō)你們就辦一個(gè)非營(yíng)利性的吧，反正你們賺錢也不管，但是要求他們批一張要求合理回報(bào)的牌照給你就會(huì)比較困難一點(diǎn)，具體的利潤(rùn)分配也會(huì)受到更多的監(jiān)管。

　　第二個(gè)困惑是民辦教育促進(jìn)法的實(shí)施條例明確規(guī)定民辦學(xué)校不得向社會(huì)公開募集資金，這樣也造成了它進(jìn)入資本市場(chǎng)的障礙。

　　第三個(gè)困惑是民辦學(xué)校的這些設(shè)施被視為公益性的設(shè)施，因此不能被抵押。辦過(guò)學(xué)歷制學(xué)校的同志都知道，資產(chǎn)抵押向銀行融資是做不到的?；旧厦褶k學(xué)校只能夠用學(xué)費(fèi)的收費(fèi)權(quán)抵押，他做不到土地房產(chǎn)的抵押，所以他們到銀行做債權(quán)性的融資也非常困難。

　　第四個(gè)困惑是稅收體制不明確。當(dāng)年新東方上市的時(shí)候，新東方整個(gè)體系內(nèi)的學(xué)校有三、四種稅收待遇，有免稅的，有核定征收的，有按企業(yè)化征收的，有按25%企業(yè)所得稅征收的，都有。所以，民辦學(xué)校里面不要求合理回報(bào)的，可以與公辦學(xué)校享受同等的待遇；但是要求合理回報(bào)的，法律規(guī)定是由國(guó)務(wù)院財(cái)政部門和稅務(wù)主管部門另行制定，但是一直到現(xiàn)在，十幾年過(guò)去了，也沒(méi)有制定出來(lái)。

　　第五個(gè)困惑是民辦學(xué)校如果假定他關(guān)閉了，剩余資產(chǎn)怎么辦。我們知道這些民辦學(xué)校辦了十幾年以后，有很多從幾十萬(wàn)增長(zhǎng)到十幾個(gè)億的資產(chǎn)規(guī)模，甚至更大。如果假定這個(gè)學(xué)校關(guān)閉了，他的資產(chǎn)屬于誰(shuí)？說(shuō)不清楚，法律上沒(méi)有規(guī)定。早年規(guī)定是屬于教委統(tǒng)籌，相當(dāng)于要?dú)w社會(huì)了。2002年的民辦教育促進(jìn)法把它改成法律另行規(guī)定，但是一直到現(xiàn)在13年過(guò)去了，也沒(méi)有規(guī)定出來(lái)。

　　第六個(gè)困惑，民辦教育促進(jìn)法的第66條，這兩年在資本市場(chǎng)上體現(xiàn)得比較明確。66條規(guī)定在工商局登記的經(jīng)營(yíng)性的民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理辦法，由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定。說(shuō)白了就是，如果你開一個(gè)公司來(lái)辦培訓(xùn)業(yè)務(wù)，到底合法還是不合法，工商局給不給你注冊(cè)，由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定。但是一直到現(xiàn)在，仍然沒(méi)有規(guī)定。所以現(xiàn)在很多培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，辦個(gè)公司就開始做培訓(xùn)業(yè)務(wù)，這種情況非常非常多。但是全國(guó)各地很多工商局你要去辦的話，他的經(jīng)營(yíng)范圍里面不給你寫上教育培訓(xùn)，有一些地方會(huì)給你寫，這造成全國(guó)各地不一致。

　　以上就是現(xiàn)有的民辦教育法律遺留下來(lái)的一些困惑和業(yè)內(nèi)的痛點(diǎn)。

     教育法律一攬子修訂草案（二審）及其審議結(jié)果

　　去年12月底，教育法律一攬子修訂草案的內(nèi)容及其審議結(jié)果。去年年底，《教育法》、《高等教育法》、《民辦教育促進(jìn)法》三個(gè)法律統(tǒng)一進(jìn)行修改，只有前兩個(gè)過(guò)了，《民辦教育促進(jìn)法》由于分歧巨大擱置了?！督逃ā犯牡淖畲蟮囊粭l是，刪除了“任何組織和個(gè)人不得以營(yíng)利為目的舉辦學(xué)?！?，改為“由財(cái)政性經(jīng)費(fèi)、捐贈(zèng)資產(chǎn)舉辦或者參與舉辦的學(xué)校及其他教育機(jī)構(gòu)不得設(shè)立為營(yíng)利性組織”?！督逃ā返倪@一條修改給營(yíng)利性和非營(yíng)利性的分類管理開了綠燈。開了綠燈以后怎么實(shí)施，還得取決于《民辦教育促進(jìn)法》的修改。但是《民辦教育促進(jìn)法》沒(méi)改了。

　　《民辦教育促進(jìn)法》目前修改的內(nèi)容就是下面這一段。一個(gè)是民辦學(xué)?？梢苑譃闋I(yíng)利性和非營(yíng)利性的分類管理，這兩類分類管理是允許民辦學(xué)校自主選擇，這一條對(duì)于資本市場(chǎng)有蠻大的誤導(dǎo)。現(xiàn)在資本市場(chǎng)的投資者看到這一條，說(shuō)《民辦教育促進(jìn)法》一旦修改通過(guò)了，所有的民辦學(xué)校都可以自主選擇了，事實(shí)上大家拭目以待吧，我覺得情況可能不是這樣。

　　第二條是稅收優(yōu)惠。草案里面寫了，非營(yíng)利性的繼續(xù)與公辦學(xué)校享受同等待遇，營(yíng)利性的怎么辦沒(méi)說(shuō)，估計(jì)會(huì)由財(cái)政部再去制定更細(xì)的法規(guī)。

　　第三條是學(xué)校收費(fèi)。非營(yíng)利性的學(xué)校將來(lái)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由省級(jí)人民政府來(lái)制定，而營(yíng)利性的學(xué)校由學(xué)校自主決定，實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)，就是完全放開了。在實(shí)踐當(dāng)中，最近我接觸河南省、山東省已經(jīng)都放開了，變成備案制，甚至備案也不嚴(yán)格執(zhí)行了。

　　草案里面還有三年的過(guò)渡期，你自己選擇成為營(yíng)利性還是非營(yíng)利性的，有三年的時(shí)間思考和進(jìn)行選擇。改成營(yíng)利性和非營(yíng)利性的分類管理實(shí)施以后，原來(lái)合理回報(bào)的說(shuō)法就被徹底取消了。

     民促法修法與民辦學(xué)校上市之間的關(guān)系

　　《民辦教育促進(jìn)法》的修法進(jìn)程與民辦學(xué)校上市之間到底是什么關(guān)系？我總結(jié)了這么幾條。

　　1、《民辦教育促進(jìn)法》如果不完成修法，沒(méi)戲，民辦學(xué)校就無(wú)法經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)教育類資產(chǎn)的證券化。大家注意，我說(shuō)的主語(yǔ)是民辦學(xué)校，不包括公司。但有可能通過(guò)現(xiàn)金并購(gòu)或者是公司化的經(jīng)營(yíng)，有限的實(shí)現(xiàn)注入A股上市公司。如果你的主體是民辦學(xué)校的，《民辦教育促進(jìn)法》不改，你放不進(jìn)去；如果是公司化經(jīng)營(yíng)的，或者是現(xiàn)金并購(gòu)的，有可能有限度的放進(jìn)去，待會(huì)兒我們看案例。

　　2、即便《民辦教育促進(jìn)法》修改完成了，是不是資本市場(chǎng)馬上就會(huì)涌進(jìn)去大批的民辦學(xué)校？其實(shí)也不太可能。因?yàn)?span>《民辦教育促進(jìn)法》修改完成以后，哪怕今天通過(guò)了，仍然還要等待國(guó)務(wù)院或者是教育部來(lái)修改《民辦教育促進(jìn)法》的實(shí)施條例以及教育部一系列的配套規(guī)章，會(huì)有各省的地方法規(guī)，我們統(tǒng)稱為后續(xù)的立法過(guò)程。我們樂(lè)觀地估計(jì)，也要一年以上，一年到兩年的時(shí)間，甚至更長(zhǎng)一些。

　　3、即便法律修改全部完成，民辦學(xué)校是不是會(huì)自動(dòng)變成“營(yíng)利性學(xué)?！?？不是的。我估計(jì)是這樣的，對(duì)于一個(gè)民辦學(xué)校，如果是培訓(xùn)類的，大家可能就不辦學(xué)校了，直接走公司化經(jīng)營(yíng)，直接通過(guò)企業(yè)化經(jīng)營(yíng)的形式去做了。學(xué)歷制的學(xué)校沒(méi)辦法，還得到你所在地的教委去申請(qǐng)變更，把你自己變成營(yíng)利性的學(xué)校。而這個(gè)過(guò)程是要經(jīng)過(guò)一個(gè)行政許可的，是要有審批的，不能自動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。資本市場(chǎng)不要誤解，以為《民辦教育促進(jìn)法》一改完，我自主選擇，一選就改了，不是像換一張營(yíng)業(yè)執(zhí)照那么簡(jiǎn)單，要批的。

　　4、在修法完成后的一段時(shí)間內(nèi)，學(xué)歷制的民辦學(xué)校，特別是義務(wù)教育階段的民辦學(xué)校，（其實(shí)還包括幼兒園，幼兒園不是義務(wù)教育階段，但是學(xué)前教育敏感性非常高，跟義務(wù)教育有一定的相似性。）轉(zhuǎn)變?yōu)闋I(yíng)利性學(xué)校的時(shí)候，我預(yù)期可能在一段時(shí)間之內(nèi)仍然會(huì)受到限制。所以在整個(gè)時(shí)間表上具有比較大的不確定性，估計(jì)三年之內(nèi)可能不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，我是這么預(yù)期的。在整個(gè)學(xué)歷制教育領(lǐng)域里面，職業(yè)教育有望最先受益。

      民促法修法的主要爭(zhēng)議

　　為什么去年年底《民辦教育促進(jìn)法》沒(méi)有通過(guò)，我總結(jié)了三個(gè)方面的主要爭(zhēng)議。

　　1、因?yàn)?strong>現(xiàn)有的學(xué)歷制學(xué)校都是非營(yíng)利性學(xué)校，在法律屬性上被歸結(jié)為非營(yíng)利性的學(xué)校，他們的歷史資產(chǎn)積累與政策性的免稅和土地優(yōu)惠的關(guān)系較大。我不能說(shuō)非常大，但是確實(shí)有比較大的關(guān)系。我接觸了很多很多的民辦大學(xué)，民辦的中小學(xué)，國(guó)際學(xué)校，十幾年從幾十萬(wàn)增長(zhǎng)到了幾個(gè)億，大的甚至幾十個(gè)億。現(xiàn)在很多大學(xué)要賣，開價(jià)都在二十多個(gè)億，三十多個(gè)億的價(jià)值區(qū)間之內(nèi)。這樣大的資產(chǎn)增值從政府部門的角度來(lái)看，他們認(rèn)為與長(zhǎng)期以來(lái)的政策性免稅和土地優(yōu)惠是有比較大的關(guān)系。改成了營(yíng)利性學(xué)校，這部分資產(chǎn)是不是歸舉辦者個(gè)人，存在巨大的爭(zhēng)議。

　　2、往未來(lái)看，修法完成以后，政府是否會(huì)以一定的代價(jià)補(bǔ)償收回那些選擇繼續(xù)成為非營(yíng)利性的民辦學(xué)校的權(quán)益？如果法律修改完了，我把我的學(xué)校選擇繼續(xù)成為非營(yíng)利性的學(xué)校，是不是政府有可能將來(lái)把我學(xué)校的權(quán)益收回去，代價(jià)就是給我一定的補(bǔ)償，什么補(bǔ)償呢？我原來(lái)十年前投入一千萬(wàn)，是不是他還我一千萬(wàn)加上一些利息，就把這個(gè)學(xué)校收歸社會(huì)了？這個(gè)顧慮是比較大的。尤其是有一些民辦學(xué)校的舉辦人不是公司，就是老板個(gè)人，這些人現(xiàn)在有的年紀(jì)都比較大了，他們會(huì)擔(dān)憂，萬(wàn)一我百年以后，能不能傳承給子女，能不能傳承給第二代，在法律上這些問(wèn)題都沒(méi)有解決。

　　3、營(yíng)利性學(xué)校在修法完成之后，是否應(yīng)該，或者是能夠繼續(xù)獲得國(guó)家在稅收、土地、財(cái)政、編制（編制指的是人員編制，大家知道很多民辦學(xué)校有老師希望享受事業(yè)單位編制的問(wèn)題）等諸多方面的優(yōu)惠政策？前面我們大家看到了《民辦教育促進(jìn)法》修改草案的內(nèi)容只說(shuō)了非營(yíng)利性學(xué)校將會(huì)繼續(xù)得到的優(yōu)惠，完全沒(méi)有講營(yíng)利性學(xué)校，如果這么去推理的話，很有可能營(yíng)利性學(xué)校將來(lái)就得不到優(yōu)惠了。這樣的話，業(yè)內(nèi)很多民辦學(xué)校也覺得非常不應(yīng)該。因?yàn)閲?guó)家在很多方面，比如說(shuō)集成電路、軟件、節(jié)能環(huán)保、新能源各個(gè)領(lǐng)域都在給稅收優(yōu)惠，都在激勵(lì)各行各業(yè)，甚至西部大開發(fā)。為什么做教育這么崇高的事業(yè)，就不能繼續(xù)得到稅收和土地優(yōu)惠呢？難道他們都在做公益嗎？其實(shí)我剛才講的那些沒(méi)有一個(gè)人在做公益，大家都在掙錢。業(yè)內(nèi)很多人認(rèn)為，即使民辦學(xué)校將來(lái)選擇成為營(yíng)利性學(xué)校，我們就是名正言順地在掙錢了，我們也應(yīng)該繼續(xù)得到國(guó)家的支持，因?yàn)榻逃聵I(yè)是崇高的。在這一點(diǎn)上，現(xiàn)在官方和業(yè)內(nèi)估計(jì)還沒(méi)有完全達(dá)成一致的意見。

　　所以由于上面這三個(gè)方面的巨大的爭(zhēng)議，導(dǎo)致了整個(gè)立法改革進(jìn)程的拖延。從我的角度觀察，政府顯然是希望民辦的學(xué)歷制教育堅(jiān)持以非營(yíng)利性為導(dǎo)向的，這在中央深改小組的文件里都體現(xiàn)出來(lái)了。不希望隨著修法的完成，在短期之內(nèi)民辦學(xué)校大面積改成營(yíng)利性的，可能對(duì)整個(gè)社會(huì)，包括教育產(chǎn)品的服務(wù)是會(huì)帶來(lái)一些沖擊的。

     規(guī)避“非營(yíng)利性”上市障礙的方法

　　在法律修改完成之前，非營(yíng)利性問(wèn)題解決之前，教育類資產(chǎn)進(jìn)入資本市場(chǎng)有沒(méi)有其他的方式？從我個(gè)人的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，經(jīng)常聽到的一些方式，第一個(gè)方式是借殼，IPO不行能不能借殼？2013年底開始，借殼等同于IPO審核了，上市公司和證券公司的人很清楚。

　　第二是類借殼，過(guò)去三年類借殼非常非?；钴S，市場(chǎng)上有很多的交易統(tǒng)稱為類借殼。類借殼商業(yè)本質(zhì)上是借殼交易，法律上來(lái)講又繞過(guò)了借殼的標(biāo)準(zhǔn)，前兩年有一些這樣的案子。今年7月份，證監(jiān)會(huì)全面收緊了借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)，修改草案已經(jīng)生效了，已經(jīng)公布一個(gè)多月了，所謂類借殼的方式現(xiàn)在基本上已經(jīng)非常非常難以實(shí)現(xiàn)。

　　第三個(gè)最常見的說(shuō)法，既然民辦學(xué)校不能夠上市，那能不能夠通過(guò)管理公司上市的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。民辦學(xué)校不能上，我就把類似于VIE的方式，通過(guò)管理費(fèi)、服務(wù)費(fèi)、租金，把學(xué)校的利潤(rùn)抽到管理公司，能不能做？我只能說(shuō)一定程度上能做，但是如果IPO或者是借殼是做不了的。因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的比例把控是非常非常嚴(yán)的，原來(lái)有一條線是說(shuō)，關(guān)聯(lián)交易收入如果占到整體營(yíng)業(yè)收入30%以上是沒(méi)戲的。從今年年初的案例來(lái)看，連20%幾的都沒(méi)戲。所以說(shuō)這一條，局部性的，非IPO、非借殼的有可能。比如說(shuō)學(xué)大的非公開發(fā)行里面、中泰橋梁的非公開發(fā)行里面會(huì)有這樣的項(xiàng)目，拿錢投一個(gè)學(xué)校的基礎(chǔ)設(shè)施，把這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施給到學(xué)歷制的民辦學(xué)校去經(jīng)營(yíng)，但是這個(gè)學(xué)校并沒(méi)有納入到上市公司體內(nèi)，但是我用這些基礎(chǔ)設(shè)施再加上老師的培訓(xùn)、管理、課程開發(fā)等等這些方式，能夠從民辦學(xué)校獲取到應(yīng)得的回報(bào)，說(shuō)白一點(diǎn)就是利潤(rùn)。

　　第四個(gè)是換股收購(gòu)，在A股市場(chǎng)上稱之為“發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”，仍然需要證監(jiān)會(huì)的審批。待會(huì)兒我們從案例當(dāng)中可以看到，非營(yíng)利性民辦學(xué)校不屬于證監(jiān)會(huì)所界定的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，所以在這種情況下，換股收購(gòu)也比較困難。

　　第五種方式是現(xiàn)金收購(gòu)，不需要證監(jiān)會(huì)審批，這個(gè)說(shuō)法是對(duì)的，但是具有比較大的局限性。待會(huì)兒可以看兩個(gè)案例，大家可以看到現(xiàn)金并購(gòu)是怎么做的。

　　總體上的結(jié)論，在具有一定規(guī)模的民辦的學(xué)歷制學(xué)校，A股上市的時(shí)機(jī)目前整體來(lái)講還不是很成熟，目前并入A股上市公司的成功案例限于公司制經(jīng)營(yíng)的課外輔導(dǎo)和其他的培訓(xùn)業(yè)務(wù)，以及比較小規(guī)模的現(xiàn)金并購(gòu)案例。

     以往解決方案

　　對(duì)于民辦教育的非營(yíng)利性，以往的解決方式是，大家一股腦往海外走，去海外上市，用VIE的模式，包括剛才討論比較多的新東方、好未來(lái)都是我們做海外上市的，包括現(xiàn)在的楓葉教育、海亮教育等等。

　　概括一下，培訓(xùn)業(yè)務(wù)在法律主體上歷來(lái)存在著兩個(gè)流派，為什么我要講這兩個(gè)流派呢？這是關(guān)系到你能不能進(jìn)入到資本市場(chǎng)里面去。這兩個(gè)流派，第一個(gè)流派，以學(xué)?；蛘呤桥嘤?xùn)中心的形式來(lái)經(jīng)營(yíng)，比如說(shuō)新東方、學(xué)而思這些基本上都是以民辦學(xué)校的方式，他不是以公司化的方式來(lái)經(jīng)營(yíng)的。第二類是以公司化方式經(jīng)營(yíng)。典型代表早年就是學(xué)大，現(xiàn)在比如說(shuō)像華圖這些都是公司化經(jīng)營(yíng)的。這兩個(gè)流派之間，早年是第一個(gè)流派占優(yōu)，純粹是從法律的角度來(lái)講，因?yàn)橛辛藢W(xué)校的牌照，就等于有了教育部給你合法性的背書了。公司化經(jīng)營(yíng)的，五年以前我們都認(rèn)為這第二個(gè)方式、第二個(gè)流派在法律上是有欠缺的。為什么呢？因?yàn)閯倓傉f(shuō)的問(wèn)題，它的經(jīng)營(yíng)范圍里面，工商局不給你教育培訓(xùn)這四個(gè)字，哪怕給你培訓(xùn)這兩個(gè)字也好，但是現(xiàn)在從普遍意義上還是很難獲得這樣的經(jīng)營(yíng)范圍的。但是目前反過(guò)來(lái)在A股市場(chǎng)上顛倒過(guò)來(lái)了，待會(huì)兒我會(huì)講到的一個(gè)案例，保齡寶收購(gòu)新通教育，采用的就是民辦學(xué)校的方式，結(jié)果做不下去了；反過(guò)來(lái)新南洋收購(gòu)交大昂立、勤上光電收購(gòu)龍文教育，這兩個(gè)成功的案例都是采用公司化經(jīng)營(yíng)的方式。

　　進(jìn)入資本市場(chǎng)非常相關(guān)的問(wèn)題，就是民辦非企業(yè)單位，就是我們說(shuō)的民辦學(xué)校，能不能夠被他的舉辦人合并財(cái)務(wù)報(bào)表。我不是會(huì)計(jì)師，這個(gè)問(wèn)題不能斷言，從我的觀察來(lái)講，有這么一些觀點(diǎn)或者是爭(zhēng)議。第一個(gè)觀點(diǎn)是，不管民辦學(xué)校是營(yíng)利性還是非營(yíng)利性，我只要看他有沒(méi)有實(shí)際控制力，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上來(lái)講，只要有實(shí)際控制力，就應(yīng)該合并財(cái)務(wù)報(bào)表。第二個(gè)觀點(diǎn)，有實(shí)際控制力也不行，賺了錢也不能分，合并報(bào)表就是誤導(dǎo)投資者。第三個(gè)觀點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部曾經(jīng)在有一年的上市公司年報(bào)的監(jiān)管報(bào)告里面提到，非營(yíng)利性的單位能不能合并報(bào)表要綜合的看，非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)是不是為公司承擔(dān)了一些研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用，是否通過(guò)一些許可服務(wù)讓他的舉辦人獲得了利益上的回報(bào)，如果是的話，有可能也要合并報(bào)表。歷史上也有一些案例，比如說(shuō)陜西金葉，還有人?？萍肌⑿氯宓睦暑D教育，這些都是合并了財(cái)務(wù)報(bào)表的。

     民辦教育A股之路－案例分析

      新南洋收購(gòu)交大昂立

　　接下來(lái)跟大家分享一些案例。A股市場(chǎng)上最典型的案例就是新南洋收購(gòu)交大昂立。講這個(gè)案例的時(shí)候，很多人講交大昂立是借殼上市的，實(shí)際上法律角度來(lái)講，不構(gòu)成借殼上市。因?yàn)榻铓す拘履涎蟮膶?shí)際控制人是上海交大，交大昂立的第一大股東、控股股東也是上海交大。交易完成以后，上市公司的實(shí)際控制人是不變的。所以這個(gè)案子不構(gòu)成借殼上市。這也是這個(gè)案子為什么能夠做成的原因之一。不按照借殼，不需要三年?duì)I利來(lái)審核。

　　能夠做成的第二個(gè)原因是交大昂立利用了上海市的試點(diǎn)政策。我一開始講到2012年上海市根據(jù)教育部的授權(quán)，有一個(gè)地方的試點(diǎn)政策。所以在上海市的范圍之內(nèi)，在2012年、2013年的時(shí)候，培訓(xùn)業(yè)務(wù)就可以公司化經(jīng)營(yíng)了，獲得了合法性。交大昂立第一次上證監(jiān)會(huì)審核被否決，被否決的主要原因是非營(yíng)利性。被否決以后，很快改變了自己的經(jīng)營(yíng)方式，把培訓(xùn)關(guān)掉，重新開公司，把上海以外的業(yè)務(wù)剝離掉，因?yàn)樗慕^大部分業(yè)務(wù)都在上海市范圍之內(nèi)。當(dāng)時(shí)通過(guò)這種重組以后，在短時(shí)間之內(nèi)，第二次上會(huì)就獲得了通過(guò)，成為第一個(gè)成功的案例。

      威創(chuàng)股份收購(gòu)紅纓教育

　　第二個(gè)案例看一下威創(chuàng)視訊收購(gòu)紅纓教育,以及后來(lái)他又做了金色搖籃等等好幾個(gè)案子。這個(gè)案子的特點(diǎn)是一個(gè)全現(xiàn)金的收購(gòu)，而且不構(gòu)成借殼上市，它是一個(gè)正常的并購(gòu)。在全現(xiàn)金交易的情況下，正常并購(gòu)是不需要證監(jiān)會(huì)審核的。但是這個(gè)案子的局限性在什么地方呢？它用現(xiàn)金，我印象中大約是五個(gè)億左右去買了紅纓教育以后，是有業(yè)績(jī)對(duì)賭的，為了保證被收購(gòu)方能夠繼續(xù)積極的經(jīng)營(yíng)好被收購(gòu)的企業(yè)，要求你拿獲得的現(xiàn)金對(duì)價(jià)去買我上市公司的股票。你拿了五個(gè)億，可能要拿出其中一部分錢，一個(gè)億還是兩個(gè)億去買我的股票，買完股票以后鎖定在那里，通過(guò)間接的方式繞過(guò)了發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)，繞過(guò)了證監(jiān)會(huì)的審核。問(wèn)題在于什么呢？你在并購(gòu)消息公布之前你是不能買股票的，去買了就構(gòu)成內(nèi)幕交易了。紅纓教育的股東方要去買上市公司的股票，他要等到整個(gè)交易公開了以后才能去買，獲得了價(jià)款以后才能去買，這個(gè)時(shí)候的股價(jià)是漲了以后的股價(jià)，這種交易模式具有天然的缺陷，就在這個(gè)地方。不能夠?qū)崿F(xiàn)剛才講的發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，換股交易的好處。

      秀強(qiáng)股份收購(gòu)全人教育

　　第三個(gè)案例是秀強(qiáng)股份收購(gòu)杭州的全人教育，交易模式跟剛才的威創(chuàng)收紅纓教育是類似的，用2.1億現(xiàn)金收購(gòu)全人教育。全人教育有直營(yíng)幼兒園10所，還有7所管理的幼兒園。主要對(duì)方周崇明承諾，收到第二筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓款后6個(gè)月內(nèi)，將從二級(jí)市場(chǎng)買入不低于一個(gè)億的秀強(qiáng)股份的股票，而且要鎖定96個(gè)月，非常長(zhǎng)。這基本上是類似的交易模式。

      全通教育收購(gòu)繼教網(wǎng)

　　第四個(gè)案例是全通教育收購(gòu)繼教網(wǎng)，一個(gè)非常有影響力的案子。在線教育的案子沒(méi)有太大的法律問(wèn)題。大家一開始看可能會(huì)覺得，繼教網(wǎng)的業(yè)務(wù)不是培訓(xùn)學(xué)生的，是培訓(xùn)中小學(xué)教師的，給中小學(xué)教師做繼續(xù)教育培訓(xùn)的。當(dāng)時(shí)我們關(guān)注這個(gè)案子的地方是，培訓(xùn)老師要不要有牌照，要不要有一張學(xué)校的牌照你才能夠去培訓(xùn)教師，能不能夠用公司的方式來(lái)做？事實(shí)上是可以的。實(shí)際上繼教網(wǎng)的客戶就是教育部和各省的教育廳、各地的教育局，客戶直接就是教育部，但是教育部并沒(méi)有給他發(fā)任何牌照或者是經(jīng)營(yíng)許可。也就是我剛才一開始跟大家強(qiáng)調(diào)的，其實(shí)在線教育現(xiàn)在在法律上的障礙基本上是沒(méi)有的，只涉及到招投標(biāo)的問(wèn)題。因?yàn)槟愕目蛻羰墙逃?，?shí)際上是一種財(cái)政預(yù)算性的政府采購(gòu)。類似的案例還有尚睿通，這個(gè)是行業(yè)內(nèi)的老二（繼教網(wǎng)是老大），這是一個(gè)新三板掛牌的項(xiàng)目。

      朗頓教育新三板掛牌

　　第五個(gè)案例看一下朗頓教育在新三板掛牌。當(dāng)時(shí)掛牌的時(shí)候他的業(yè)務(wù)規(guī)模非常小，下面只有兩個(gè)培訓(xùn)學(xué)校，做理財(cái)師培訓(xùn)的。特點(diǎn)是他把他的學(xué)校都設(shè)置成為要求合理回報(bào)的學(xué)校，我理解是新三板股轉(zhuǎn)公司的要求，對(duì)于民辦學(xué)校在新三板掛牌的底線要求。如果你的民辦學(xué)校是完全不要求合理回報(bào)的，新三板是掛不上去的。所以基本上都是把它設(shè)定為要求合理回報(bào)的學(xué)校。剛才講到，合理回報(bào)又具有很大的不確定性，怎么解決這個(gè)問(wèn)題呢？用服務(wù)費(fèi)轉(zhuǎn)移的方式。所以他是用兩個(gè)方式相結(jié)合，本身我的學(xué)校就是要求合理回報(bào)的，這樣的話，我申報(bào)股轉(zhuǎn)公司的時(shí)候，我跟他說(shuō)，我不是完全非營(yíng)利性的，我可以分。但是具體分多少呢？都沒(méi)關(guān)系，我可以通過(guò)轉(zhuǎn)移上來(lái)，這就是朗頓教育的邏輯。但是這種成功的案例在A股公司目前還難以效仿，因?yàn)榇_實(shí)來(lái)講，新三板還是相對(duì)松一些。

      佳一教育掛牌新三板

　　第六個(gè)案例也是新三板的案例。佳一教育是采用公司化經(jīng)營(yíng)的，他做的業(yè)務(wù)又是K12的課外輔導(dǎo)。他起家的地點(diǎn)是淮安，淮安市工商局特別給他批了一個(gè)經(jīng)營(yíng)范圍，叫非學(xué)歷短期培訓(xùn)，所以佳一教育拿著這張執(zhí)照跟股轉(zhuǎn)公司說(shuō)，我的經(jīng)營(yíng)范圍里面有非學(xué)歷短期培訓(xùn)，我不用民辦學(xué)校的牌照，我也不歸教育局、教委管，我直接拿著公司的營(yíng)業(yè)執(zhí)照就可以干。這個(gè)案子最終獲得了新三板的審核，也成功掛牌了。但是是不是到全國(guó)各地都可以像淮安這樣給你一個(gè)經(jīng)營(yíng)范圍的審批是不一定的，還是面臨非常多困難的。

       銀潤(rùn)投資收購(gòu)學(xué)大教育

　　第七個(gè)案例，學(xué)大教育的案例。學(xué)大教育從美國(guó)退市，整個(gè)裝到銀潤(rùn)投資里面去，這就是很典型的類借殼的案子。我認(rèn)為它的商業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)借殼上市，但是技術(shù)上來(lái)講不是，因?yàn)樗o自己找了一個(gè)大股東，就是紫光。他先把上市公司的控股股東換成了紫光，紫光確實(shí)掏了幾十個(gè)億，再去買第三方的資產(chǎn)。如果控股股東換成紫光，又買紫光自己的資產(chǎn)就構(gòu)成借殼了，而他是控股股東換成紫光，又去買學(xué)大的資產(chǎn)，就不構(gòu)成借殼，規(guī)避了借殼上市。他也采用了純現(xiàn)金交易的模式。第一步，上市公司借了20多億的資金，收購(gòu)了學(xué)大，讓這二十多個(gè)億分給學(xué)大教育美國(guó)上市公司的公眾股東，實(shí)現(xiàn)退市；第二步再通過(guò)紫光學(xué)大非公開發(fā)行來(lái)募集資金，來(lái)償還現(xiàn)金借款的負(fù)債。

　　這個(gè)案子有另外一個(gè)看點(diǎn)，有將近90%的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)自于1對(duì)1輔導(dǎo)，這個(gè)合規(guī)性怎么解釋呢？剛才嘉賓已經(jīng)討論了很多1對(duì)1的問(wèn)題，從法律角度來(lái)看，1對(duì)1到底屬不屬于教育培訓(xùn)，現(xiàn)在很大程度上認(rèn)為是不屬于的。我給大家解釋一下，大家知道課外輔導(dǎo)是一兩千個(gè)億市場(chǎng)規(guī)模的細(xì)分領(lǐng)域，為什么現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)有好幾家公司進(jìn)入了A股上市公司，為什么它的障礙比較??？為什么別的領(lǐng)域進(jìn)入上市公司的還比較少，這個(gè)比較多？就是因?yàn)檫@一點(diǎn)。我們從當(dāng)年好未來(lái)美國(guó)上市的時(shí)候，我們就去跟上海、北京的教委做過(guò)一些探討，1對(duì)1到底屬不屬于教育培訓(xùn)，到底歸不歸教委管，到底要不要民辦學(xué)校的牌照？很多地方教委給我們的答復(fù)是說(shuō)不屬于，傾向于認(rèn)為不屬于。他們認(rèn)為這是什么呢？他們認(rèn)為1對(duì)1從法律角度去看，從監(jiān)管角度去看，跟家教沒(méi)有太本質(zhì)的區(qū)別。如果1對(duì)1我們教委也要管，那不是管太多了嗎？他們認(rèn)為這個(gè)跟家里面自己請(qǐng)的家教沒(méi)有太大區(qū)別，無(wú)非是請(qǐng)到家里上，還是在辦公樓、寫字樓上。1對(duì)1業(yè)務(wù)教委的監(jiān)管相對(duì)少，或者說(shuō)基本上處于不管的狀態(tài)。

      勤上光電收購(gòu)龍文教育

　　第八個(gè)案例，今年最新的一個(gè)案例，勤上光電收購(gòu)龍文教育。這個(gè)案子跟之前別的案子有一個(gè)共同點(diǎn)，同樣不構(gòu)成借殼上市，交易完成以后勤上光電的大股東仍然是原來(lái)做LED的李總。但是他在注入上市公司之前，龍文教育做了一個(gè)重組，什么重組呢？把民非學(xué)校的資產(chǎn)剝離給龍文環(huán)球，龍文環(huán)球在這次交易里面沒(méi)有放到上市公司里面去，是外面的一個(gè)公司。大家可以看出來(lái)，他把民非學(xué)校剝離，同時(shí)把符合一定條件的、公司制經(jīng)營(yíng)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)注入到廣州龍文，廣州龍文是要放到上市公司里面去的。他把經(jīng)營(yíng)前景比較明確的、營(yíng)利性比較確定的公司化經(jīng)營(yíng)的課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)，通過(guò)重組，放進(jìn)上市公司里面，而把民辦學(xué)校都拿出去了。為什么他做這個(gè)呢？就是回避了民辦學(xué)校的非營(yíng)利性問(wèn)題，使他在整個(gè)上市的過(guò)程中不構(gòu)成法律障礙。上市過(guò)程中一個(gè)核心的問(wèn)題是什么呢？公司化經(jīng)營(yíng)，什么是恰當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)范圍？如果大家具體去看他們的重組報(bào)告書的話可以發(fā)現(xiàn)，廣州龍文的一部分公司是有教育培訓(xùn)這個(gè)經(jīng)營(yíng)范圍的，但是他有更多的學(xué)校是沒(méi)有這個(gè)經(jīng)營(yíng)范圍的。沒(méi)有這個(gè)經(jīng)營(yíng)范圍的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)給他的反饋意見也非常尖銳的問(wèn)這個(gè)問(wèn)題，你的經(jīng)營(yíng)范圍里面沒(méi)有教育培訓(xùn)，合法嗎？他們沒(méi)辦法，他們就拿了一大堆各地工商局的合規(guī)性證明來(lái)滿足了證監(jiān)會(huì)的審核。我個(gè)人還是贊同這個(gè)審核結(jié)果的，應(yīng)該還是讓他過(guò)。但是大家看到他的結(jié)果，過(guò)的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)要求他給投資者，給資本市場(chǎng)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示，他是一個(gè)有條件過(guò)會(huì)。有條件過(guò)會(huì)附的條件是什么呢？請(qǐng)申請(qǐng)人補(bǔ)充披露相關(guān)民辦教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)政策的不確定性對(duì)標(biāo)的公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響，其實(shí)就是指這個(gè)問(wèn)題，他的法律合規(guī)性還是有一些疑問(wèn)。

      恒立實(shí)業(yè)收購(gòu)京翰教育

　　第九個(gè)案例，這是一個(gè)已經(jīng)公告了很久的，現(xiàn)在還在做的案例。京翰教育這個(gè)案子沒(méi)有太大的不同，跟學(xué)大的案子都類似，也是全國(guó)各地設(shè)了47家分公司，也是公司化經(jīng)營(yíng)的。他們的共同點(diǎn)就是不用民辦學(xué)校這張牌照。

      保齡寶收購(gòu)新通教育

　　今年另外一個(gè)熱點(diǎn)案例是保齡寶收購(gòu)新通國(guó)際、新通出入境和杭州夏恩，其中最主要的資產(chǎn)是新通國(guó)際。新通國(guó)際下面到底是什么資產(chǎn)？新通國(guó)際旗下舉辦了16家不以營(yíng)利為目的的民辦學(xué)校來(lái)做語(yǔ)言培訓(xùn)、教育培訓(xùn)。這個(gè)交易也是不構(gòu)成借殼上市的，但是這個(gè)案子在7月14號(hào)保齡寶公告終止了，做不下去了。為什么做不下去呢？他們公告的時(shí)候有一個(gè)說(shuō)法：經(jīng)過(guò)多次反復(fù)的溝通，交易方無(wú)法對(duì)重組的推進(jìn)達(dá)成一致意見。這是他們公布的官方理由。我個(gè)人從法律角度來(lái)觀察，如果有法律障礙，會(huì)出現(xiàn)在哪里？就在紅字這里，因?yàn)樗?6家非營(yíng)利性的民辦學(xué)校。在證監(jiān)會(huì)審核的反饋意見里面，大家也能清楚地看到，反饋意見的問(wèn)題就問(wèn)他，這個(gè)非營(yíng)利性的學(xué)校，是不是符合上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法里面，放進(jìn)上市公司的資產(chǎn)必須是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)？證監(jiān)會(huì)說(shuō)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)首先就必須盈利，如果不能盈利，怎么叫經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)呢？這個(gè)問(wèn)題保齡寶已經(jīng)沒(méi)辦法解決了，他們寫了一段說(shuō)法，說(shuō)我們承諾在重組完成后的三年，第36個(gè)月末，如果收購(gòu)的民辦學(xué)校仍然不能夠?qū)崿F(xiàn)營(yíng)利性經(jīng)營(yíng)，我們把它買回來(lái)。在我個(gè)人來(lái)看，保齡寶也好，新通教育也好，他們已經(jīng)拿出了足夠大的誠(chéng)意，我先放進(jìn)去，如果三年以后《民辦教育促進(jìn)法》還沒(méi)改完，營(yíng)利性的問(wèn)題還沒(méi)辦法解決，我原價(jià)加利息把他買回來(lái)，他們是這個(gè)說(shuō)法。顯然這個(gè)邏輯沒(méi)有辦法被證監(jiān)會(huì)所接受，大家知道證監(jiān)會(huì)的基本邏輯，你放進(jìn)去的資產(chǎn)應(yīng)該本來(lái)就是合法合規(guī)的，不能說(shuō)現(xiàn)在還不能盈利，等三年，如果還不行再拿出來(lái)。如果這樣，很多人就會(huì)效仿這個(gè)案例，證監(jiān)會(huì)很多案子就沒(méi)法審了。這個(gè)邏輯最終沒(méi)有得到審核的認(rèn)可，在這種情況下，這個(gè)案子也是沒(méi)有辦法，不得不終止。從這個(gè)案子來(lái)講，跟前面我們講的龍文、學(xué)大有什么區(qū)別呢？區(qū)別在于他們是公司化經(jīng)營(yíng)的，保齡寶是用民辦學(xué)校牌照經(jīng)營(yíng)的，解決不了這個(gè)問(wèn)題。他們必須要等，要么關(guān)掉16家學(xué)校，換成16家公司，最好能拿上教育培訓(xùn)、非學(xué)歷培訓(xùn)這樣的經(jīng)營(yíng)范圍，否則就得等《民辦教育促進(jìn)法》修改完成，這就是比較痛苦的地方。

      已經(jīng)公告終止的案例

　　另外兩個(gè)案例，一個(gè)是華圖借殼ST新都，也是終止了。還有龍文被收購(gòu)之前還跟ST宏盛做了一次，也終止了，不多說(shuō)了。我估計(jì)華圖，因?yàn)槿A圖最大的業(yè)務(wù)是公務(wù)員考試培訓(xùn)，這一次借殼上市失敗以后，今年大家都知道華圖做了一輪比較大的定增，跟很多私募基金機(jī)構(gòu)做了一輪定增，估計(jì)后續(xù)應(yīng)該是會(huì)等《民辦教育促進(jìn)法》修改，然后走IPO的道路，我個(gè)人觀察認(rèn)為是這樣。

　　其他這些，這個(gè)是現(xiàn)有的A股上市公司里面合并報(bào)表的教育資產(chǎn)案例，這些我就不具體介紹了，謝謝大家！