達(dá)內(nèi)Q2季報(bào)后股價(jià)暴跌28%——發(fā)生了什么？

        達(dá)內(nèi)科技(TEDU) 昨天公布了2015年Q2季報(bào)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)29.4%至4130萬(wàn)美元，Non-GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比下滑51%至260萬(wàn)美元，Non-GAAP凈利潤(rùn)同比下降40%至430萬(wàn)美元，由于匯率影響，Q3營(yíng)收指引為同比增長(zhǎng)30.4-32.8%至5250-5350萬(wàn)美元，同時(shí)下調(diào)全年?duì)I收至1.72-1.775億美元，增速下調(diào)至至26.3%-30.3%，此前給的全年指引是1.8-1.86億美元（公司認(rèn)為匯率影響為4.5%）。

 

        季報(bào)公布后昨晚達(dá)內(nèi)股價(jià)暴跌，收盤(pán)跌幅高達(dá)28%，收?qǐng)?bào)8.71美元，創(chuàng)下52周新低，再度跌破了去年IPO時(shí)候9美元的發(fā)行價(jià)。雖然近期美股和中概整體疲軟，但是中概季報(bào)后單日暴跌近30%也還是比較罕見(jiàn)，一般來(lái)說(shuō)只有公司出現(xiàn)了重大問(wèn)題才會(huì)導(dǎo)致股價(jià)如此不堪，那么達(dá)內(nèi)到底是出現(xiàn)了什么問(wèn)題？由于此前曾經(jīng)深度跟蹤達(dá)內(nèi)，認(rèn)識(shí)了不少投資達(dá)內(nèi)股票的朋友，昨晚到今天也一直在交流討論，接下來(lái)我大概再梳理下達(dá)內(nèi)，先申明，所有言論不構(gòu)成任何投資建議，我只是盡可能把我掌握的信息和大家做個(gè)交流，也希望能得到更多的信息反饋。

 

        首先總體看這份季報(bào)，確實(shí)不是很好的一份季報(bào)，Q2利潤(rùn)大幅下滑導(dǎo)致盈利不如預(yù)期、Q3指引不如預(yù)期、全年指引下調(diào)，關(guān)鍵這又是一次毫無(wú)征兆的業(yè)績(jī)miss！達(dá)內(nèi)自去年IPO以來(lái)一共公布了6份季報(bào)，印象中只有一份季報(bào)是實(shí)實(shí)在在讓投資者滿意的，其他時(shí)候要么營(yíng)收不如預(yù)期、要么盈利不如預(yù)期、要么指引不如預(yù)期、要么梳理管理系統(tǒng)、要么爆個(gè)歷史舊賬...反正總是這里那里出個(gè)漏子，而且報(bào)bug前基本上都沒(méi)和投資者做好足夠及時(shí)的溝通，然后事后拼命各種解釋，這對(duì)公司積累資本市場(chǎng)的信用是非常不利的，不太了解公司的投資者會(huì)直接把這只股票拉黑再也不想去看，而深入調(diào)研后看好公司的投資者，即使再看好也經(jīng)不起一次又一次的打臉（嗯，我下意識(shí)摸摸自己的臉），其實(shí)達(dá)內(nèi)的業(yè)務(wù)模型相對(duì)是比較簡(jiǎn)單的，學(xué)費(fèi)都是預(yù)收的，成本都是當(dāng)下支付而且都是有預(yù)算機(jī)制的，業(yè)績(jī)的可預(yù)測(cè)性應(yīng)該不低，季報(bào)總是出岔子還是有點(diǎn)讓人不可思議。建立投資者對(duì)公司的信任度，這或許是上市公司的必修課，投資者都是喜歡能說(shuō)到做到（最好還能有點(diǎn)驚喜）的公司，做不到的不要輕易承諾拔高投資者預(yù)期，最后又miss，那后果也很?chē)?yán)重。

 

以上是我對(duì)達(dá)內(nèi)昨日股票走勢(shì)的市場(chǎng)情緒分析，純屬歪歪，回歸投資本質(zhì)，來(lái)看這份季報(bào)和公司本身，我綜合這兩天和投資圈的朋友、公司管理層、公司業(yè)務(wù)人員、產(chǎn)業(yè)鏈等人士的調(diào)研信息做個(gè)梳理。

 

        Q3營(yíng)收指引和全年指引的下調(diào)，如果排除匯率影響，我認(rèn)為并沒(méi)有那么差，特別是Q2的新增招生數(shù)同比增速達(dá)到了43.2%，單季招生數(shù)22016創(chuàng)了上市以來(lái)的單季最高（而且Q2并非傳統(tǒng)最旺季），從這個(gè)角度看，完成年初制定的招生指標(biāo)難度應(yīng)該不大，排除匯率影響，完成營(yíng)收目標(biāo)估計(jì)也不難。而很多投資者的問(wèn)題基本是聚焦在Q2的利潤(rùn)率以及Q2的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用上來(lái)了。

 

         達(dá)內(nèi)Q2的Non-GAAP運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比下滑51%至260萬(wàn)美元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率由去年同期16%下降到6.3%，雖然達(dá)內(nèi)的收入和利潤(rùn)旺季是在Q3和Q4，但是Q2在并沒(méi)有大幅增加教學(xué)點(diǎn)的情況下運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率大幅下滑，加上Q1因?yàn)?月份春節(jié)原因招生和教學(xué)收影響轉(zhuǎn)虧，是會(huì)讓人對(duì)公司未來(lái)的利潤(rùn)率產(chǎn)生疑問(wèn)的（尤其是達(dá)內(nèi)自IPO以來(lái)一直是在強(qiáng)調(diào)自己的利潤(rùn)率由于運(yùn)營(yíng)杠桿發(fā)揮效應(yīng)，利潤(rùn)率是會(huì)持續(xù)改善的），而且Q2的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為1680萬(wàn)美元，同比增速達(dá)到了63.3%，遠(yuǎn)高于Q2的收入增速和Q3指引給的增速，這樣就更容易引發(fā)投資者對(duì)利潤(rùn)率可持續(xù)的擔(dān)心。但是經(jīng)過(guò)這兩天的分析，我認(rèn)為Q2的利潤(rùn)率水平和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高企是由于特殊原因?qū)е碌臅簳r(shí)性情況。

 

        達(dá)內(nèi)的招生—開(kāi)班—收入確認(rèn)模式是這樣的：一般來(lái)說(shuō)是月底開(kāi)班，每月的招生數(shù)是指該月截止月底報(bào)名上課的學(xué)生數(shù)，課程培訓(xùn)周期一般是4個(gè)月，新增學(xué)員帶來(lái)的收入并不能直接確認(rèn)在當(dāng)期，而是遞延到未來(lái)4個(gè)月確認(rèn)，比如Q2的實(shí)際確認(rèn)收入是來(lái)自（12月、1月、2月、3月、4月、5月）；而達(dá)內(nèi)招生、教學(xué)、管理等產(chǎn)生的各種成本費(fèi)用是在確認(rèn)的。所以就產(chǎn)生了收入確認(rèn)和費(fèi)用確認(rèn)的錯(cuò)位，以2015年Q2這份季報(bào)為例，由于2015年春節(jié)較晚，2月份達(dá)內(nèi)基本沒(méi)有招生，所以遞延到Q2的收入就相對(duì)較少（同比增長(zhǎng)29.4%），但是Q2的招生數(shù)如前所述是創(chuàng)了上市以來(lái)單季新高的（同比增長(zhǎng)43.2%），而招生數(shù)增長(zhǎng)勢(shì)必是對(duì)應(yīng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用等各種成本的增長(zhǎng)，所以一正一負(fù)，達(dá)內(nèi)本季度的Q2利潤(rùn)率就特別低（Q1出現(xiàn)虧損，部分也是這個(gè)因素，而且2月由于沒(méi)上課，教室利用率更低，所以出現(xiàn)虧損）。 

 

        收入確認(rèn)和成本確認(rèn)的錯(cuò)位這點(diǎn)，如果對(duì)公司業(yè)務(wù)熟悉的投資者基本都會(huì)理解，自己按按計(jì)算器都能想明白，但是如果繼續(xù)看營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，Q2這項(xiàng)費(fèi)用同比增速63.3%，高于43.2%的新增招生數(shù)，如果換成生均獲取成本，今年Q2是764美元，而去年同期是670美元，同比增長(zhǎng)高達(dá)14%！而如果達(dá)內(nèi)運(yùn)營(yíng)杠桿發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，生均獲取成本是應(yīng)該穩(wěn)中有降的。達(dá)內(nèi)的生意模式，營(yíng)銷(xiāo)是重要環(huán)節(jié)，招生成本是最大費(fèi)用項(xiàng)，如果生均獲取成本高企的話，對(duì)長(zhǎng)期收入和利潤(rùn)的可持續(xù)增長(zhǎng)都不太有利。而我對(duì)達(dá)內(nèi)這份季報(bào)的調(diào)研火力也集中在解決這個(gè)問(wèn)題，總結(jié)起來(lái)主要有兩大原因： 

 

 

        百度是達(dá)內(nèi)的客源大頭，百度投放占據(jù)達(dá)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)投放大頭，達(dá)內(nèi)此前在百度的廣告投放采用的是分散賬戶進(jìn)行投放，各地賬戶通過(guò)跟百度代理商合作，部分一線城市可以獲得一定程度返點(diǎn)，但是大多數(shù)城市投放賬戶并沒(méi)有返點(diǎn)。而達(dá)內(nèi)在2015年5月開(kāi)始基于與百度集團(tuán)大客戶部（KA）達(dá)成合作，進(jìn)行賬戶推廣，以獲得較高返點(diǎn)長(zhǎng)期降低成本。這長(zhǎng)期來(lái)看本來(lái)是件好事情，因?yàn)檫_(dá)內(nèi)基本上是同類公司里目前唯一和百度KA直接合作的，長(zhǎng)期來(lái)看是可以降低生均獲取成本的。 

 

        但是由于百度投放關(guān)鍵詞排名規(guī)則，除了出價(jià)，“質(zhì)量度”有著非常大的影響力。百度質(zhì)量度評(píng)定是基于：關(guān)鍵詞的點(diǎn)擊率、以及賬戶表現(xiàn)（賬戶生效時(shí)間、賬戶內(nèi)其它關(guān)鍵詞的點(diǎn)擊率）等。 

 

        達(dá)內(nèi)過(guò)往在各地使用多年的老賬戶，雖然返點(diǎn)低，但是賬戶內(nèi)關(guān)鍵詞質(zhì)量度高；而目前啟用的百度大框架賬戶，由于剛剛啟用，賬戶內(nèi)關(guān)鍵詞質(zhì)量度低。舉例投放同樣詞，老賬戶出價(jià)30可以排到前三；新賬戶則可能需要出價(jià)100才能獲得同樣位置。但是為了更長(zhǎng)期降低成本，達(dá)內(nèi)需要通過(guò)加大投放的方式提升其賬戶關(guān)鍵詞質(zhì)量度，短期內(nèi)會(huì)有成本的抬升。 另一個(gè)方面，除了通過(guò)提高出價(jià)獲得位置，由于大框架賬戶部分詞質(zhì)量度過(guò)低和出價(jià)性價(jià)比不高（譬如質(zhì)量度低于2出價(jià)多少排不到主屏；大框架賬戶用很高出價(jià)依舊拿不到前三五的位置），此時(shí)就需要在大框架賬戶投放同時(shí)原有賬戶也進(jìn)行投放，以保障中心信息量獲取穩(wěn)定。這種雙重投放會(huì)帶來(lái)同臺(tái)展現(xiàn)重復(fù)消費(fèi)。 

 

        整體看，達(dá)內(nèi)與百度大框架協(xié)議是為了長(zhǎng)期降低成本，這中間不可避免的需要一個(gè)過(guò)度期，這是一個(gè)階段性影響。并且未來(lái)隨著賬戶內(nèi)關(guān)鍵詞質(zhì)量度逐步優(yōu)化和對(duì)老賬戶的替代，加之享受較高返點(diǎn)優(yōu)惠，能夠從長(zhǎng)期角度降低達(dá)內(nèi)基于百度投放方面的營(yíng)銷(xiāo)成本。

 

 

        達(dá)內(nèi)在2015年推出新產(chǎn)品線較多，會(huì)計(jì)、WEB前端、大數(shù)據(jù)等新產(chǎn)品推進(jìn)，在市場(chǎng)導(dǎo)入期需要一定的強(qiáng)推廣力度和人員增加，由此也會(huì)帶來(lái)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的提升?；谛庐a(chǎn)品線的推進(jìn)，達(dá)內(nèi)在Q2也加大了對(duì)應(yīng)產(chǎn)品線市場(chǎng)、銷(xiāo)售人員的招聘儲(chǔ)備及培訓(xùn)，以應(yīng)對(duì)后期的市場(chǎng)擴(kuò)張需求，這也在一定程度增加了當(dāng)期人工成本。

 

        以上兩點(diǎn)應(yīng)該是達(dá)內(nèi)Q2營(yíng)銷(xiāo)成本高企的重要原因，算是我作為投資者調(diào)研最重要的成果，從邏輯上看是分析的通的，但是達(dá)內(nèi)如果要真正打消投資者的疑慮，必須至少要用兩個(gè)季度沒(méi)有瑕疵的季報(bào)向投資者證明自己恢復(fù)自己在資本市場(chǎng)的信用，只有如此才能重新獲得投資者的信任。

 

        最后，從一個(gè)達(dá)內(nèi)上市以來(lái)就開(kāi)始追蹤這公司的觀察者角度總結(jié)下這家公司，我認(rèn)為達(dá)內(nèi)所在的行業(yè)是在快速增長(zhǎng)并高度分散的行業(yè)，并且達(dá)內(nèi)也已經(jīng)從IT市場(chǎng)開(kāi)始拓展到UID、會(huì)計(jì)等非IT市場(chǎng)，而達(dá)內(nèi)目前還是一家處于野蠻增長(zhǎng)階段的公司，做業(yè)務(wù)的管理團(tuán)隊(duì)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較務(wù)實(shí)，公司的營(yíng)銷(xiāo)、管理、人才培養(yǎng)、財(cái)務(wù)管控等等各方面都有進(jìn)一步精細(xì)化的空間。從估值角度來(lái)看，賬上還有1.825億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物，即使按照相對(duì)保守的2015年3200萬(wàn)美元利潤(rùn)算，市盈率也只有十來(lái)倍，結(jié)合營(yíng)收和利潤(rùn)增速看，已經(jīng)不算貴。而投資風(fēng)險(xiǎn)方面主要是：1、資本市場(chǎng)的信任投票；2、公司擴(kuò)張過(guò)程中的品質(zhì)失控；3、營(yíng)銷(xiāo)不當(dāng)承諾帶來(lái)的口碑損傷；4、公司做大以后的管理失控；5、中國(guó)IT行業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期下的就業(yè)形勢(shì)。