*ST恒立與京翰教育資產(chǎn)重組案終止，真相是……

　　多知網(wǎng)11月29日消息，日前，*ST恒立發(fā)布公告稱，將終止公司2015年非公開發(fā)行A股股票事項，終止與京翰教育重組。這場歷時一年多的重組案例，最終以“終止”結(jié)束。

　　從公告內(nèi)容來看，*ST恒立終止2015年非公開發(fā)行A股股票原因主要有三個：

　　1、自非公開發(fā)行股票方案披露以來，國內(nèi)資本市場環(huán)境和監(jiān)管政策發(fā)生較大變化，導致非公開發(fā)行定價出現(xiàn)重大困難；

　　2、在*ST恒立于 2015 年 10 月 8 日簽署的《附條件生效的股份認購協(xié)議》中，提到的“資產(chǎn)管理計劃”因無法滿足中國證監(jiān)會對“資產(chǎn)管理計劃” 登記備案及穿透核查的明確要求，導致非公開發(fā)行事宜面臨重大審核風險。

　　3、京翰教育出具的審計、評估報告均已超過有效期限。

　　終止重組背后：監(jiān)管政策收緊

　　從京翰終止重組的三個原因來看，第一個原因中提到“國內(nèi)資本市場環(huán)境和監(jiān)管政策發(fā)生較大變化”。無疑，“監(jiān)管政策發(fā)生較大變化”即是指9月9日出臺的重組新規(guī)。

　　2016年6月17日，證監(jiān)會宣布就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。9月9日，重組新規(guī)正式發(fā)布。這被業(yè)界稱為“史上最嚴重組管理辦法”，牽動著所有正在謀求與上市公司重組的公司的心。

　　早在2014年，證監(jiān)會修訂并購重組制度，明確對借殼上市的審核等同IPO標準。

　　因此，為了避免等同于IPO標準，在很多“類借殼”的重組中，上市公司、重組方及中介機構(gòu)往往想盡辦法，使交易不構(gòu)成借殼上市。

　　在重組新規(guī)出臺前，構(gòu)成借殼上市需要同時滿足兩項條件：第一，上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更；第二，上市公司購買資產(chǎn)總額占上市公司前一年度資產(chǎn)總額的比例達100%以上。只要規(guī)避其中之一，就不構(gòu)成借殼。

　　參看教育行業(yè)的多起并購重組案例，除了華圖教育與*ST新都的重組構(gòu)成借殼上市，其他交易在公告中均表示不構(gòu)成借殼。

　　然而，重組新規(guī)修改了原來的借殼認定標準。

　　具體來說，重組新規(guī)擬定的5+2認定標準中，用資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、新增發(fā)股份五個維度，替換此前易被規(guī)避的資產(chǎn)總額單一指標，只要任一項超過100%紅線，就認定符合交易規(guī)模要件；而“2”則指可能導致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化的，同樣會踩到借殼上市紅線。

　　而對比京翰與*ST恒立的重組案可以發(fā)現(xiàn)，以2015年上半年為例，*ST恒立營收2681.62萬元，歸屬于母公司凈虧損1526.22萬元。而京翰營收為4.166億元，凈利潤為2.771億元。單就營收和凈利潤這兩個數(shù)字看，京翰大幅超過*ST恒立，多個方面均超過了100%紅線。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，“類借殼”類重組要想在新規(guī)之下規(guī)避借殼，只有守住“控制權(quán)不變”這一條。

　　在去年的交易預案中，*ST恒立公告顯示，公司的?控制權(quán)未發(fā)生變化。不過，重組新規(guī)對“實際控制權(quán)”的監(jiān)管審核也在明顯升級，不再重點局限于借殼方所持的“股本比例”，而是同時從“董事會構(gòu)成”、“管理層控制”兩個層面進行完善。也就是說，在重組新規(guī)面前，監(jiān)管趨勢是“重實質(zhì)”，監(jiān)管核心并非形式上是否構(gòu)成借殼，而是是否構(gòu)成“實質(zhì)借殼”。

　　因此，在重組新規(guī)下，“類借殼上市”的難度空前增加，*ST恒立終止與京翰重組也在意料之中。

　　參看并購重組的大環(huán)境，據(jù)據(jù)同花順統(tǒng)計顯示，從從6月17日征求意見稿出臺，到9月9日重組新規(guī)正式發(fā)布，近3個月的時間里，有61家公司并購重組失敗——被否16家，主動放棄的有45家。

　　這其中，就有兩家與教育公司重組的上市公司：6月24日，松發(fā)股份宣布，終止與精銳教育重大資產(chǎn)重組；7月14日，保齡寶宣布，終止與新通國際教育集團重大資產(chǎn)重組。

　　雖然從公告內(nèi)容來看，終止重組與管理辦法修訂并無直接關(guān)系，但業(yè)內(nèi)人士猜測，這背后與證監(jiān)會收緊并購重組交易不無關(guān)聯(lián)。

　　控制權(quán)轉(zhuǎn)移時間加長，3年鎖定期變數(shù)大

　　證監(jiān)會9月9日下發(fā)的《重組辦法》中，還有一個關(guān)鍵變化：上市公司原控股股東與新進入控股股東的股份都要求鎖定36個月，其他新進入股東的鎖定期從目前12個月延長到24個月。

　　這意味著，《重組辦法》對于重組案的控制權(quán)不變進行了一系列限制措施。

　　雙方控股股東股份鎖定三年，未來的不確定性增加，無形中讓各方更加謹慎交易。對于收購方來說，對三年后的股價會更加關(guān)注，因此對業(yè)績承諾可能有更高的要求；對于被收購方來說，意味著獲得控制權(quán)的時間變長，即由雙主業(yè)轉(zhuǎn)向教育單一主業(yè)的時間變長，風險增加。

　　如果沒有明確的判斷結(jié)論或者存在很大的不確定性，從保守的角度考慮，只能取消交易。

　　京翰或?qū)ⅹ毩PO？

　　前不久，民辦教育促進法修正案三審通過，為非學歷教育機構(gòu)獨立IPO掃清了法律障礙。雖然仍要關(guān)注相關(guān)配套政策及實施細則，但無論如何，IPO折扇大門正在漸漸打開。

　　因此，如果京翰繼續(xù)選擇登陸A股，兩條路徑擺在面前：一是關(guān)注獨立IPO的路徑，二是繼續(xù)尋求與上市公司重組，或者被上市公司注資。

　　從現(xiàn)在京翰的一系列動作來看，不僅引入學習寶聯(lián)合創(chuàng)始人為CEO，并且還在探索與學習寶在資本上的合作機會，在在線教育方面砸下重金。無論出售或者獨立IPO，都能為京翰的估值添上一筆。（多知網(wǎng) 初驪禹）

　　?《培訓行業(yè)這一年2016》將于12月底正式發(fā)售。